美元汇率是如何形成的？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《汇率分析框架及明年汇率展望：汇率走向何方？》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

初期的美元指数是参照 1973 年 3 月份 10 几种主要货币对美元汇 率变化的几何平均加权值来计算。1999 年 1 月 1 日欧元推出后，构成货币从 10 种减少至 6 种，分别是欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎，权重分别为 57.60%、13.60%、 11.90%、9.10%、4.20%、3.60%，欧元的权重超过 1 半。

6 个国家和地区基本数据比较。影响今年美元波动的核心因素是高通胀和全球央行 加息周期，因此我们首先选取美元指数 6 个构成国的 CPI 和基准利率进行对比。通过对 比 6 国 CPI 当月同比数据和基准利率的变动，可以发现瑞士和日本的通胀压力显著小于 其它西方国家，另外加拿大加息早于美国，且加息幅度基本相当，最终映射到汇率上的表 观特征是瑞士法郎和加元年内贬值幅度显著低于其它国家，另外需注意的是这两国的经 济增速也好于美国。瑞士的案例说明通胀是影响今年汇率表现的重要因素，加拿大的案 例说明早于美国加息，且幅度上同步也可以减小汇率的贬值幅度。但加息时点更早的是 英国，且加息幅度英国也仅次于美国和加拿大，而英镑今年贬值幅度却很大。同样存在异 象的是日本，日本通胀压力相对较小，贬值幅度反而最大。造成上述异象的原因很显然与英国和日本均面临更大的衰退风险有关，因此汇率的波动不仅是对通胀和利率的反应， 更多的是对经济和经济预期强弱的映射。

货币与汇率的关系。货币超发会引发汇率贬值是普遍认知，因口径问题，我们选取 各国单位 GDP 的 M1 含量（M1 和名义 GDP 的比值）进行了测算，疫情爆发后各国单位 GDP 的 M1 含量上升幅度最大的是美国，显然这无法解释今年以来美元反而成了最强劲 的主要货币这一现象。这说明超发货币与汇率波动并不存在对等关系，甚至不存在波动 方向趋于一致的关系，这与惯常的普遍认知很明显存在偏差。我们推测货币超发最终映 射到汇率的传导机制可能还是经济运行是否健康，若大量的货币投放驱动了经济发展， 同时未诱发通胀，这说明货币发行是合适的；最差的情景是货币大规模投放之后经济依 旧不振，反而通胀加剧，这种情况大概率导致货币贬值。

失业率与汇率的关系。因欧元在美元指数中占57.6%的权重，我们选取欧洲和美国失 业率数据与欧元兑美元汇率进行比较。我们发现美国失业率减去欧洲失业率与欧元对美 元汇率虽然不存在一一对应的强相关关系，但在波动方向上却基本一致，即短期内存在 不同步，但长期区趋于同向，这一现象说明短期内影响汇率波动的因素更为复杂，但长期 反应的还是经济的比较优势。

利率与汇率的关系。在利率方面，我们试图从美欧长期国债利差与欧元兑美元汇率 之间关系的角度去考察，但在对照图上我们得不到有说服力的线索，说明利差对实际汇 率并不起绝对作用。相反我们对 10 年期欧元区公债名义收益率和 10 年期美债名义收益率进行求和，却发现了在本轮美元强势周期启动前（21 年 6 月前），美欧长期国债名义收 益率之和与欧元兑美元汇率呈现出了长期同向而行的态势。另外，只选取欧元区 长债收益率与欧元汇率进行对比，这种同向而行的态势依然存在。对于这一现象，我们认 为还是与经济强弱有关，收益率上行往往发生在经济发展势头较好或者较稳定的时期， 此时美国经济并无明显优势，最终呈现出长债收益率与欧元汇率同向的现象。

但我们也注意到在本轮美元强势周期启动后，上述同向而行的情况却发生了改变，收益率快速上行反而对应了欧元汇率快速贬值。为此我们对数据进行了进一步处理， 计算美欧 10 年期国债实际收益率（剔除通胀）之和，我们发现在本轮美元强势周期之前， 美欧长期国债实际收益率之和与欧元兑美元汇率的关联度并不高，但在本轮美元强势周 期则出现了强相关度甚至前瞻性，发生变化的节点出现在美欧长债实际收益率步入深度 负值区间之后。这一现象正是我们当前所经历的，很显然与通胀上行已经对经济造成了 较大的困扰有关，被动的政策收紧使得欧美均有步入衰退的风险，欧洲甚至存在爆发危 机的可能性。综合来看，影响汇率的因素虽然繁而复杂，但最终映射的路径还是经济。