A股市场行情及资金供需格局分析

涨跌分化，AI 称王。

2023 年上半年A 股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至 5 月 26 日，A 股 主要指数中，科技龙头，科创 50 涨幅较大，分别上涨 21.16%，8.20%，主要指数中消费龙头，大盘成长跌幅较多， 分别下跌 7.96%，5.87%。 整体而言，2023 年上半场市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业 发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT 引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，科创 50， 大盘价值表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘成长，消费龙头等指数走弱。

分行业来看，申万一级行业中 15 个行业上涨，16 个行业下跌。同时，行业涨跌分化较为严重，3 个行业上涨 20% 以上（传媒，通信，计算机），6 个行业涨幅在 5%-10%之间（建筑装饰，公用事业，电子，石油石化，机械设备 和家用电器），3 个行业表现不佳，跌幅在 10%以上（美容护理，房地产，商贸零售）。从原因上来看，受“AI+” 人工智能浪潮以及国内强政策影响，科技，传媒，通信和电子表现强势。受益于外交突破，先进制造业海外销量增 加，建筑装饰，石油石化走势较好。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，商贸零售，房地产等产业表现 不佳，受需求以及海外政策影响，电力设备，轻工制造等板块波动较大。

分阶段来看，2023 年以来市场主要分为如下几个阶段演绎：第一阶段：一至三月份初，百花齐放。一至三月份前期市场呈现百花齐放阶段。年初复苏预期强烈，出行等高频数据显示经济已开始复苏，相应的行业家 电、建材、出行等领涨市场，除此之外，在春节假期消费复苏预期的驱动下，消费板块在春节假期前的几个交易日 领涨市场，节前市场呈现出明显的大盘风格。与此同时，数据要素，数据安全，数字中国等顶层设计不断出炉，数 字经济相关的通信，数据要素，数字安全等板块涨幅明显。春节期间，海外 ChatGPT 应用持续发酵，节后相关概念 股大幅上涨，市场风格由价值风格切换为成长风格，一月份至二月中旬，ChatGPT 概念指数涨幅近 50%，其中上游 算力、算法与数据相关公司领涨。

第二阶段：三月初至四月中，震荡调整，趋势向上。此阶段，前期消费板块受数据影响震荡回调，AI+以及一带一路板块带领市场震荡向上。月初受到硅谷银行等外部风 险的影响，市场有所回调，但随着硅谷银行问题的顺利解决与美联储预期之内的加息，市场逐渐回归平稳。3 月中 旬，随着一二季度经济数据的出炉，市场风格再次转向成长股，以人工智能为首的 TMT 板块领涨：一方面工业企业 利润、PMI 等高频数据仍指向弱复苏，与此前期待的强复苏存在一定差距；另一方面，GPT-4、GPT 版 Office 与文 心一言等大模型相继问世，再度掀起 AI 热潮，并且与上一波算力领涨的 AI 热潮不同，这段时间内下游的游戏、传 媒等领域涨幅更为显著，人工智能由基础层往应用层渗透。除此以外，集成电路板块强政策支撑，相关领域国产替 代加速，双重驱动下，科技携手 TMT 走出 AI+第二波。4 月，美国通胀数据有所好转，市场预期联储将在年内开始 降息，黄金与工业金属板块较为强势。同时，OPEC 的超预期减产对石油石化板块形成有力支撑。

第三阶段：四月末至今，涨跌分化，新科技周期筑基。此阶段呈现涨跌分化，波动较大特点，市场新科技周期筑底完成，有望开启盛夏攻势。四月末节钱效应叠加前期 AI+板块涨幅过大，市场震荡调整。五月前期，随着国企改革获得进展，中国特色社会主义估值体系提出，大盘创下 半年新高。受经济弱复苏以及通胀不及预期影响，随后主要板块进入回调。抽丝剥茧，AI+调整后进入下半场，软硬 件预期与英伟达业绩等数据交叉验证；光伏，智能车等产业技术进步带来边际改善，传统旺季下相关板块复苏迹象； 半导体部分领域相关指标好转，行业有望底部反转。新科技周期下，盛夏攻势大幕缓缓拉开。

根据我们在后文的测算，预计下半年的增量资金格局如下图所示。综合资金供需两端，下半年资金净流入规模可能 达到 700 多亿元，较上半年有略有改善，但整体仍是温和净流入。其中，在资金供给方面，外资、私募基金、融资 资金的净买入规模可能相对较高，有望成为主力增量资金。公募基金虽然整体增量资金有限，但预计在结构性分化 的行情下，ETF 大幅申购的情况有望得以延续。

就 A 股市场风格而言，随着美联储加息进入尾声，美债利率下行趋势强化，A 股成长风格占优确定性高。 从增量资金对市场风格的影响来看，历史数据显示，短期维度上，大小盘风格很容易受增量资金类型的影响。北上 资金与融资资金的相对强弱则对短期 A 股大小盘风格影响显著。在外资加速流入的阶段，A 股更可能表现为大盘； 而在两融和私募等为主力增量的阶段，则更可能表现为小盘风格；而如果外资和融资资金、私募基金等比较均衡， 则大小盘风格会相对均衡。

展望下半年，节奏上，在三季度盛夏攻势的阶段，预计以人工智能和数字经济引领的整个产业链投资机会将触发融 资资金的加速回流，并且当前融资买入额占 A 股成交额的比例已经处于历史极低水平（2014 年以来的 0.62%分位）， 随着市场情绪好转，融资资金回升的概率较高。在此情况下，融资资金、私募基金很可能成为三季度主力增量，预 计三季度可能会以小盘成长风格为主。 另外，随着美联储加息周期在 6-7 月结束，北上资金很可能重回流入。另外，北上资金存在一定季节性，往往在四 季度加速流入，并且年内越往后美国经济衰退压力显现，叠加市场对美联储政策转松预期，人民币升值概率越高， 也会吸引外资加速流入。因此，北上资金很可能在四季度成为 A 股主力增量资金，届时 A 股大盘风格可能相对占优。

不过在基金整体平淡的背景下，ETF 却实现了逆势扩张。这背后的驱动因素包括：1）市场极致分化，主动管理基 金业绩不佳，震荡市中投资者可能更倾向于采用被动投资策略。今年以来，市场交易热度始终集中在极少数板块 （人工智能、中特估），导致各类主动管理类公募基金的收益率中位数多跑输主要宽基指数。而 ETF 作为一种重要 的投资工具，通常被视为一种灵活、透明且低成本的投资选择，在主动管理基金业绩优势不太明显情况下，投资者 可能更倾向于采用被动投资策略。2）ETF 产品积极布局新兴产业趋势和赛道，结构性行情下受到市场追捧，推动 ETF 规模扩张。今年以来在经济温和复苏、流动性稳健偏松环境下，A 股呈现显著的结构性特点，以产业趋势和政 策主题为主，各主题类 ETF 为投资者提供了更方便参与其中的工具，例如信息技术类和科创 50ETF 备受欢迎。3） 大量资金看好中国股市中长线投资价值，借道 ETF 布局 A 股。

展望 2023 年下半年，预计随着 A 股转好，公募基金发行情况有望小幅回暖，但是市场改善后老基金赎回的压力可 能依然存在。假设下半年老基金累计净赎回比例 3%，结合仓位估算净赎回约 1400 亿元。新发基金方面，如果按照 基金月均发行规模 400 亿元计算，则新发基金带来增量资金约 2400 亿元。因此综合新发基金和老基金申赎两个因 素，下半年公募基金净增量规模约 1000 亿元。