半导体周期及产业链各环节库存情况如何？

半导体周期逐步探底，各环节库存持续去化。

1.半导体周期历史复盘

过去 20 年来，全球半导体行业呈现明显的周期+成长特性，每隔 4-5 年经历一轮周期。全球半导体 销售额是反应全球半导体景气周期的显著指标，我们通过跟踪 2000 年至今全球半导体销售额的季度数据， 用全球半导体销售额同比增速的最低点作为周期底部，同比增速的最高点作为周期顶部，发现 2000Q2、 2004Q2、2010Q1、2014Q1、2018Q2、2021Q2 是周期顶部，2001Q3、2009Q1、2011Q4、2016Q2、 2019Q3 是周期底部。全球半导体行业每隔 4-5 年经历一轮周期。从周期底部到周期顶通常 1-3 年时间， 从周期顶部下行周期底部通常需要 1-2 年时间。

供需错配是造成半导体行业呈现周期性的核心原因。 从需求侧看，不断涌现的新兴应用持续驱动半导体市场的成长。从 1980 年至今，PC、功能机、智能 机、5G 应用等下游交替轮动，成为半导体市场的核心推动力。二十世纪 80 年代初到 90 年代末，PC 逐渐 渗透，成为半导体市场需求的主力军。二十一世纪初，互联网兴起，2G 手机及液晶电视促进半导体市场 增长，2008 年后，3G 智能手机、平板电脑渗透率快速提升，随后 4G、5G 逐渐更迭，新产品和新技术不 断推动下游需求。展望未来，物联网、人工智能、自动驾驶、AR/VR 有望成为下一轮半导体市场增长的 核心驱动力。

半导体下游应用不断丰富，与宏观经济的相关性逐步提升。半导体下游应用呈现多元化发展，涵盖 通信、消费电子、计算机、汽车&工业等领域，在无极端情况出现时，半导体需求会伴随宏观经济的增长 和下滑呈现连续变化。根据 IC Insights，在过去 20 年来全球经济与半导体市场增速的相关性逐渐提高， 2000-2009 年两者相关系数为 0.63，预测 2021-2026 年相关系数为 0.96（包含存储器市场）。

库存周转天数：在半导体上行周期中，由于实际需求大于产能，半导体公司从主动去库存进入被动 去库存阶段，此时库存周转天数开始减小，而后公司主动备货满足上修的预期需求，即主动补库存阶段， 此时库存周转天数进入正常水平。直至半导体行业进入下行周期，实际需求下滑，进入被动补库存阶段， 库存周转天数开始上升，随后公司会主动缩减生产，进入主动去库存阶段，库存周转天数开始高位回落。 以美光科技为例，2016Q2 公司库存周转天数在为 111 天，而后由于存储芯片价格一路上涨，被动去库存 开启，库存周转天数下降至正常水平，存储芯片需求于 2017Q2 开始下滑，美光科技库存周转天数开始逐 渐上行，2019Q2 到达最大值，恰好此时存储芯片价格正好见底。

晶圆代工产能利用率：我们选取联电、中芯国际、华虹半导体三家企业的产能利用率，发现晶圆代 工厂的产能利用率与半导体行业周期关联度较高，大概 4-5 年一个周期。在行业的上行周期中，IC 设计 企业以及渠道端会积极补充库存，向晶圆代工厂下单锁定产能，晶圆厂产能利用率上升；下行周期中， IC 设计企业及渠道端库存逐渐堆积，会减少在代工厂的流片量，晶圆厂产能利用率下降。以联电、华虹、 中芯国际三者的产能利用率均值为例，2015-2019 年这轮周期中，2015Q4-2016Q1 的产能利用率处于低位， 而后产能利用率开始上升，于 2018Q2 到达高点，而后产能利用率开始下滑，在 2019Q1 达到低点。

1.1 本轮半导体周期复盘

2019 年由于存储芯片严重供过于求，中美贸易战，手机、服务器、PC 等主要应用装置需求停滞影响， 全球半导体行业进入下行周期。根据 WSTS 数据，2019 年全球半导体行业实现销售额 4123 亿美元，同比 下跌 12%。2019Q3，半导体市场在 5G 手机渗透等因素的驱动下开始恢复，月销售额同比下滑速度逐步 收敛直至反转，并开启新一轮周期至今。

2021Q3-2022Q1，半导体下游需求出现结构性分化。消费电子市场需求增长开始放缓，智能手机、 PC、平板电脑等市场缺乏技术创新激发换机需求，销量增速逐步放缓。与消费电子截然不同，下游新能 源市场的需求依然旺盛，光伏装机量、新能源车销量仍然高速增长，全球半导体销售额增速在高位企稳。

2022Q1 至今，全球半导体销售额增速回落，行业步入下行周期。半导体下游需求进一步分化，消费 电子产品疲软，智能手机、PC、智能家居等消费电子市场的销量及增速持续下滑。整体而言，全球半导 体销售额增速开始逐步回落，并于下半年转负，行业步入景气下行周期。

从供给侧看，2019Q1-2020Q2，受 5G 等下游应用推动，晶圆厂产能利用率持续提升后并维持在高位， 半导体设备需求逐步复苏，半导体制造设备出货额增速逐步回升，行业景气度回暖；2020Q2-Q4，疫情扰 动晶圆厂开工，晶圆厂产能利用率下滑，与此同时，设备出货节奏受到干扰，2020Q3 半导体设备销售开 始出现下滑；2020Q4-2021Q4，由于疫情缓解，下游需求恢复，半导体市场开始供不应求，行业缺芯潮出 现，晶圆代工厂产能利用率提升，晶圆代工价格攀升，晶圆厂积极扩产，因此带动半导体设备需求持续 上行，半导体设备销售额增速持续攀升，行业景气度上行；2021Q4 至今，下游需求分化、晶圆厂产能利 用率下滑，半导体设备销售额增速高位运行小段时间后开始逐步回落，行业步入景气下行周期。

1.2 分环节周期探底节奏

由于供需结构和库存去化节奏不同，产业链各环节底部拐点位置有异。我们认为从目前来看，库存 及价格触底顺序可能依次为：面板、被动元件—射频/CIS—SOC/存储—模拟/MCU—晶圆代工—设备材料。

2.产业链各环节探底节奏

2.1 面板：库存出清，价格回升

低稼动率驱动价格回升，面板价格反弹。面板厂的经营策略正由以前的追求高稼动率，转向以销定 产，以尽可能缓解经营压力。2022 年底，在国内面板厂商持续下调产能利用率等因素的推动下，LCD 面 板价格在 10-11 月份连续上扬，后进入盘整阶段。进入 2023 年，由于面板厂商持续控制产能利用率，同 时中国整机厂商正积极备货“6.18”，国际品牌在库存趋于健康后面板备货需求随之弱恢复，整体面板备 货需求维持相对强劲，2 月部分电视面板价格从中科出现小幅上涨，在 3 月出现全面调涨并维持上升趋势 至 4 月，其中大尺寸面板涨幅最多。Monitor 和 NB 面板方面，由于需求相对疲软，产能仍然维持低位， 行业供需处于健康状态，产品价格降幅已趋于收敛，保持稳定。

2.2 光学：CIS 库存水位明显降低，CCM 及 Lens 预计下半年复苏

CIS 厂商库存水位明显降低。21 年下半年以来消费电子市场需求不及预期，导致 CIS 厂商存货积压。 2022 年 CIS 厂商积极调整销售策略，谨慎控制下单量，采取积极的措施进行库存去化，目前库存水位已 有明显回落。以韦尔股份为例，公司在 2023Q1 期末存货为 107 亿元，相比 2022Q3 高点的 141 亿元存货 有明显降低。我们预计 2023 年年中，CIS 厂商的库存将降至合理水平。

手机镜头及手机摄像头模组预计 2023 年下半年开始缓慢复苏。上游光学元器件厂商当前仍面临一定 压力，但乐观预计 2023 年下半年开始会逐步复苏。以舜宇光学为例，舜宇光学的手机摄像头模组和手机 镜头在 2023Q1 出货量仍处于同比下滑状态，公司管理层对于全年的指引为手机镜头及手机摄像头模组出 货量同比增长 5%左右，手机光学长期仍处于升级通道，潜望式长焦、大像面+大光圈、模组马达镜头一 体化等技术将推动手机摄像头规格持续升级。

2.3 射频：库存持续去化，未来逐季改善

射频器件库存已开始呈现下降态势，晶圆入库量处于低位，预计库存状况逐季改善。由于手机需求 持续疲弱，射频器件全行业库存仍处于高位，但 2022Q3 库存水平已呈现边际下降趋势。卓胜微 2022Q3库存环比持平，唯捷创芯 2022Q3 库存水平环比下降，射频设计厂商采取降低采购量等策略控制库存增长， 上游半导体化合物代工厂如稳懋、宏捷科等月度营收均大幅下降。目前下游手机客户仍较为谨慎，由于 新机备货需求已在部分料号上重启滚动拉货。我们认为射频库存未来仍将延续改善趋势，并在 2023 年上 半年将库存降低至正常水位。

2.4 存储：供给加速出清，周期有望触底

复盘存储器历史，存储器周期大致 4-5 年，上行、下行周期大致 2 年上下。本轮周期起始于 2020Q1， 2021Q3 存储器价格见顶，此后价格持续下滑，至今持续 6 个季度。2022Q3、2022Q4 存储器均有约 15%~20%的降价幅度，2023Q1 DRAM 价格下跌 20%，NAND 价格下跌 25%。从高频数据看，当前 4Gb DDR3 现货价、8Gb DDR4 合约价、台股 DRAM 月度营收同比等数据均已跌破上轮周期低点。

从海外存储器厂商的业绩表现看，各家毛利率均接近历史低点，业绩表现接近冰点。海外存储厂商 毛利率自 2021Q4 开始下滑，2022Q4 大幅下滑（包含存货减值的影响），毛利率接近上一轮周期底部。 2023Q1，三星营收同比减少 19%，营业利润同比减少 96%；美光最近一个财季（2022 年 12 月至 2023 年 2 月）仅实现营收 37 亿美金，同比减少 53%，亏损 21 亿美金，并预计下一财季毛利率继续下降，但收入 环比基本持平。台湾厂商南亚毛利率跌破上轮周期低点，华邦、Powertech、旺宏等毛利率均接近上轮周 期低点。

除削减资本开支外，西部数据+铠侠、美光、SK 海力士、三星电子同步减产、裁员，加速去库存。 减产方面，西部数据+铠侠宣布，调整横滨、北上 NAND Flash 工厂产量，从 2022 年 10 月开始削减约 30% 产量；美光 2022 年宣布削减 20%综合产量，2023 全年 DRAM 产量规划低于 2022 年，NAND Flash 略高 于 2022 年；SK 海力士 2022 年宣布围绕收益较低的产品线减产；三星电子也于 2023 年 4 月宣布减产，三 星减产标志着行业正加速触底。裁员方面，西部数据+铠侠 2022 年 11 月开始实施不超过 10%的裁员计划； 美光则放缓技术升级，降低运营成本（裁员比例由 2022 年预计的 10%提升至 15%）；SK 海力士宣布削减 管理岗位人数（20%-30%）。

2.5 穿戴类 SOC：预计 2023 年率先回温，相关厂商 2023Q1 迎来业绩拐点

2022 年全球可穿戴设备出货量下滑 7.7%，印度市场和 EMA 市场逆势增长。由于受到安卓智能手机需求低迷的影响，全球可穿戴设备在 2022 年出货量同比下滑 7.7%，虽然全年出货量降至 4.92 亿台，但 是仍然高于 2019 年和 2020 年同期的出货量水平。对比全球不同区域增速，只有亚太（剔除日本和中国） 地区和中东/非洲（EMA）两地实现了同比增长，其余地区出货量均呈现下滑。其中印度地区出货量同比 大增 46.9%，出货量达到 1 亿台；EMA 地区出货量同比成长 9.8%，达到 1498 万台。如果按设备类型对 比出货量成长性，智能手表出货量同比增长 9.4%达 1.49 亿支，占比最大的无线耳机出货量同比下滑 10%， 出货量降至 3.07 亿对。分品牌看，苹果以近 30%的份额稳居全球第一，IM（boAt）凭借印度本土市场的 爆发，在全球可穿戴设备市场逆势实现了 9.3%的增长，在全球可穿戴设备市场排名第五位，在亚太可穿 戴（剔除日本）出货量排名第二位。2022 年中国蓝牙耳机市场出货量约 9,471 万台，同比下降 18.1%。其 中，真无线耳机市场，2022 年出货量超过 6,881 万台，同比下降 15.0%。国内厂商小米和华为受到中国大 陆需求影响，在 2022 年可穿戴设备出货量大幅下降 35.9%和 21.9%。

2023 年可穿戴设备有望重回增长趋势，TWS 耳机主控芯片厂商在 2023Q1 迎来业绩拐点。IDC 预计 2023 年 TWS 耳机市场有望出现复苏，2023 年进入新一轮换机潮，而且具有价格优势的 TWS 耳机新品拉 动下，预计全年出货量将增长至 3.25 亿，同比提升 5.9%，预计新增的 TWS 耳机主要来自安卓系的手机 厂商。智能手表预计 2023 年持续增长 9.2%达到 1.62 亿支。全球可穿戴设备总体出货量在 2023 年将实现 6.3%的增长，各类可穿戴设备总出货量达到 5.23 亿支，2027 年全球可穿戴设备出货量将达到每年 6.44 亿 的出货量，TWS 耳机与智能手表的复合增速（CAGR）分别为 5.6%和 6.1%。