承德露露发展历程、业绩及股权结构介绍

基本盘牢固，新发展可期。

1. 细分龙头，民族品牌

公司深耕杏仁露，是这一品类的代表性品牌。公司创立于 1950 年，前 身为承德市罐头食品厂，通过开创和发展壮大杏仁露这一品类，逐步成 为国内植物蛋白饮料细分龙头。公司于 1975 年生产出国内首款杏仁露 植物蛋白饮料，后续作为代表企业主导制定了杏仁露植物蛋白饮料的行 业和国家标准，是我国杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者。“露 露”是民族饮料品牌中的经典，是国产饮料发展的推动者和见证者，品 牌美誉度和消费者忠诚度较高。

承德露露成立以来，发展历程可大致分四个阶段：1）起步建厂，首创杏仁露（1950-1997 年）。1950 年，承德露露前身承 德市罐头食品厂成立，主营罐头业务；1975 年，在罐头行业低迷时期， 公司依托当地丰富的野山杏仁资源，开发生产了杏仁露这一植物蛋白饮 料品类。到 20 世纪 90 年代初期，由于出口的国际环境较差、罐头等业 务发展明显受阻，公司将战略重心转向杏仁露的生产和销售，放弃其他 业务，将全部资源聚焦到杏仁露这一产品，创立品牌“露露”并向全国 市场推出，顺应了当时国内饮料市场需求较快增长的时代潮流，成为国 产饮料的代表性品牌之一。

2）率先上市，推进股改（1997-2006 年）。1997 年，公司在深交所成功 上市，是国内植物蛋白饮料行业的第一家上市公司，通过上市募资，公 司的资金、生产和技术实力得到提升。2001 年，露露集团向万向投资转让其持有的露露股份公司 26%的国有股股权，成为第二大股东；2004 年， 万向三农集团受让了这部分股权。2006 年，露露股份公司回购并注销 露露集团所持全部股权后，万向三农集团持有公司 42.55%的股份，成为 公司第一大股东。这一时期，公司营收规模逐步从 1997 年的 5.3 亿元提 升至 2006 年的 11.1 亿元，接连突破 5 亿和 10 亿大关。

3）改制落定，业绩较快增长（2006-2014 年）。随着股权改制完成，公 司制订实施了新的人力资源制度，推动薪酬管理改革调动了员工积极性， 并强化销售人员培训，同时随着植物蛋白饮料需求扩容、消费升级的市 场趋势，公司杏仁露产品销售在这一时期总体呈现较快增长势头。2012 年，承德露露全资控股的郑州露露投产，进一步扩大了销售区域和规模。 公司营业收入从 2006 年的 11.1 亿元增长至 2014 年的 27.03 亿元、CAGR 为 12%，归母净利润从 2006 年的 0.7 亿元增至 2014 年的 4.4 亿元、CAGR 达 26%。

4）业绩平稳，逐步变革求进（2014 年至今）。2015 年，公司营收达到 了 27.06 亿元的历史高点，但由于软饮料市场竞争加剧，加上公司管理 层多次更迭、陷于与南方露露的官司纠纷等因素，公司在产品创新和区 域拓展层面并未实现明显的突破，收入端出现波动。近年来，公司积极 尝试调整和创新以解决产品老化、销售乏力的问题，2018 年推出浓情款 杏仁露、定位热饮，后又推出果仁核桃系列等新品，探索推进管理、产 品、渠道营销等方面的变革。

2. 业绩稳健，持续向好可期

收入新高可期，盈利有望稳中有升。2018 年以来，随着经营调整和新品 开拓，公司收入和利润逐步企稳回升，2018-2022 年营收复合增速为 5.0%， 归母净利润复合增速为 7.8%，其中 2020 年受疫情影响较明显，但 21 年营收及归母净利均实现超 30%的同比增长、快速恢复并明显超过疫情前 水平，22 年在疫情扰动下仍实现收入利润双增，我们认为 23 年随着疫 情影响明显减弱，需求端具有改善空间，叠加新品上市，收入增速有望 提振。盈利端看，2019 年之前公司吨价涨幅高于吨成本，毛利率呈现持 续提升趋势，但之后受马口铁、杏仁等主要原材料价格上涨影响，造成 公司毛销差自 2021 年起出现下行。目前根据市场价格看，上游原料中 马口铁价格相对高点有明显下降，苦杏仁高位震荡、相对高点亦有回落， 23 年以来白砂糖价格上涨明显但预计占比有限，公司整体成本压力边际 上或有望趋于缓解。随着新品推广带来产品结构优化，毛利率有望受益， 23Q1 公司毛利率同比提升 0.84pct。公司费用率优化明显，销售和管理 费率 21-22 年均呈下降趋势，费效提升也从侧面反映出公司业绩基本盘 稳固。2021-22 年公司净利率稳定在 22%以上，长期以来的稳步提升趋 势有望延续。

公司现金流较为稳定，现金分红率较高。公司经营性现金流总体较为稳 定和充裕，现金分红率常年较高，2016-2020 年平均分红率达 65.2%。2021 年公司以留存资金备以生产经营为由停止派息，代以股份回购，2022 年董事会通过利润分配预案恢复现金分红，预计分红率达 51.2%。

3. 民企控股，股权清晰稳定

万向为第一大股东，股权结构稳定。2006 年，公司定向回购并注销了当 时第一大股东露露集团持有的全部国家股（占总股本的 38.90%）。此后， 万向三农一直是公司的第一大股东，持股比例稳定在 40%+。2018 年 3 月，公司原实控人鲁冠球之子鲁伟鼎继承公司控股股东万向三农集团股 权，100%持股万向三农，成为公司实控人。同年 6 月，鲁伟鼎设立慈善 信托——鲁冠球三农扶志基金，并将其持有的万向三农集团 6 亿元出资 额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金。截至 2023 年一季报 披露，万向三农持有公司 40.68%的股权。