科思股份短、中、长期成长路径分析

短中长期三维梳理，成长路径清晰。

1.短期：出行复苏驱动订单回升，产品提价效果渐显

出行逐步复苏，驱动下游防晒产品市场稳健增长。根据 IATA 全球航空运输报告，受国际 客运量复苏推动，截至 2023 年 2 月，全球/北美/欧洲/拉美/亚太 RPK（收费客公里）分 别恢复至 2019 年同期水平的 84.9%/97.7%/85.7%/90.7%/73.7%，此外，酒店市场也 逐步复苏回暖，根据主要上市公司酒店财报，2022 年万豪/希尔顿/凯悦/洲际酒店营收同 比分别增长 50%/52%/95%/34%，较 2019 年同期恢复率分别为 99%/93%/117%/84%。

产品提价措施逐步落地，逐季毛利率有所改善。公司主要原材料为对甲氧基苯甲醛、甲 苯、苯甲醚等，受国际原油价格波动影响较大。公司产品价格主要以市场化招投标或按 产品市场价格随行就市等方式确定。产品定价周期根据客户采购策略和双方协商，主要 分为季度、半年度和年度定价。大客户定价周期较长，中小客户相对灵活。但针对原材 料和海运费价格上涨超出市场预期等情况，公司也会及时与客户沟通调整原有报价。根 据 2019 年经验，从产品调价到体现在报表端约滞后 1-2 个季度。

随着产品提价措施逐步落地，逐季毛利率有所改善。公司自 2021 年四季度以来基于原 材料和海运费价格上涨采取的价格上调措施逐步落地，带动化妆品活性成分业务的毛利 率有所恢复，2021Q1~2022Q4 逐季毛利率分别为 33.3%（同比+2.2pcts）、31.9%（同比-7.5pcts）、23.8%（同比-12.2pcts）、20.2%（同比-5.9pcts）、26.3%（同比-7.0pcts）、 34.0%（同比+2.1pcts）、39.2%（同比+15.4pcts）、45.0%（同比+24.7pcts）。

2.中期：募投项目扩张落地，产能逐步释放

2020 年之前公司产能已达饱和，主要竞争对手巴斯夫在欧洲能源危机下开工率不足，供 给下降，公司把握时机逆势扩张，积极抢占市场份额。化妆品活性成分及其原料产能由 2017 年的 1.67 万吨上升至 2022 年 2.71 万吨。除 2020-2021 年受外部环境影响业务下 滑外，2017-2019 年产能利用率约 80%，产销率维持在较高水平超 90%+。合成香料方 面受外部环境影响相对较低，公司合成香料产能由 2017 年的 0.90 万吨上升至 2022 年 1.64 万吨，产能利用率由 2017 年的 80.1%提升至 2021 年 82.2%，2022 年有所降低， 调整为 54.1%，产销率也维持在较高水平超 90%+。

产线科学布局，保障稳定供应能力。公司生产基地主要位于宿迁和马鞍山，拥有完整的 防晒产品线和稳定的供应能力，有助于打造高客户黏性。且自设立以来就十分注重环境 保护，依据清洁生产的理念设计，建设了工厂的生产装置和污水、废气处理装置等，确 保污水、废气的排放符合国家标准，支撑中长期稳定发展。子公司宿迁科思还建设了 5000 吨/年的危险废物焚烧炉，用于可焚烧危险废物的处置，减轻了公司危险废物的处 置压力，同时节约危险废物委外处置费用。

募投项目逐步落地，产能逐步释放。公司于 2020 年公开发行 A 股 2822 万股，实际募集 资金净额为 7.85 亿元，截至 2022 年 11 月已累计使用 7.27 亿元，主要包括马鞍山科思 的 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目、14200t/a 防晒用系列产品项目、年产 2500 吨日用化学品原料项目以及安徽圣诺贝的年产 500 吨防晒系列产品扩建项目和安 庆科思的个人护理品研发项目。2021 年马鞍山科思辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯（BS）、 水杨酸正己酯（NHS）等生产线陆续投料试运行，2022 年实现了马鞍山科思 PA 生产线 和安徽圣诺贝 P-S 扩产项目的顺利投产，马鞍山科思防晒用二氧化钛项目也于 2022 年 末建成并进入试生产阶段。

3.长期：品类持续延伸，跨赛道打开成长空间

签订江宁、安庆两大政府合作项目协议，打造长期发展天花板。公司 2021 年 9 月与安 庆高新技术产业开发区管理委员会签署《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》， 计划投资建设高端个护及合成香料项目，预计年产 95,000 吨，达产后年产值约 43 亿元。 同年 11 月与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署《投资建设协议》，计划建设高端 个护产业基地，基地包含生产、研发等多个职能规划，预计将进一步提升核心竞争力。 两个项目建成后，公司产能将大幅跨越，产业生态将更加完备，具有重要战略意义。

依托高效研发及产业化能力，持续丰富业务结构。随不同功效化妆品需求增长，有效活 性成分市场扩大。精细化工制造工艺技术相通，公司研发部门在相关产品和原料研发中 积累的经验及设备为新项目的开发奠定了坚实的基础。此外，新开发的安庆科思个人护 理品研发项目，代表着公司将进军高端个护竞争市场。公司将围绕合成香料、新型防晒 剂、高性能美白剂及其他化妆品活性成分展开工艺开发。由于目前国内企业尚无优秀的、 经过市场检验的物理防晒产品，公司将重点布局物理防晒方向，预计五年左右上市产品。 在维生素方面，主攻维 A、维 B1 和 B6 三种维生素。

后续推出新品类针对的客户与公司现有客户的重叠度较高。相比防晒业务，洗护类产品 的国内市场规模更大、占比更高，通过过去国内销售渠道的搭建，公司与主要的品牌商 建立了联系，并且在原料和配方应用方面进行沟通，在化妆品原料诸多品类中，防晒剂 规模相对较大、功效明确而且品质要求严格，基于公司在防晒剂市场的地位和生产经验， 拓展其他原料品类有一定的基础和优势。 新发行可转债募资 7.25 亿元，主要投向氨基酸表活/高分子增稠剂卡波姆及 P-S 和中 间体 RET。2023 年 2 月公司发行可转债申请获得深交所审核通过，本次拟募资 7.25 亿 元，主要投向：

1）安庆科思高端个人护理品及合成香料项目（一期）：拟投资总额 6.45 亿元，其中 使用募集资金 5.26 亿元，项目建设期为 2.5 年。包括新增卡波姆产能 2000 吨/年， 占全球 2020 年卡波姆产量 67455 吨的比例约 3%，投产后将增加全球卡波姆市场 的供应量；新增氨基酸表面活性剂产能 12800 吨/年。

2）安庆科思年产 2600 吨高端个人护理品项目：拟投资总额 2.57 亿元，其中使用 募集资金 1.99 亿元，项目建设期为 2 年，达产后可年产 1000 吨 P-S 和 1600 吨 PS 中间体 RET。截至 2022 年 9 月公司 P-S 产能为 500 吨/年。本次募投项目实施后， 公司 P-S 防晒剂产能将增加至 2000 吨/年，占 2021 年全球防晒剂总消耗量 54000 吨的比例约 3.7%。