当前地产周期行情到了哪个阶段？

接下来将 回答第三个问题，即当前地产周期（21 年 7 月至今）较以往特殊性在哪里，后续配置如何 思考？我们进一步将这个问题细化成三个小问题： 

1.当前位置：销售底初现，经济底/投资底可期

21 年中开始国内经济走弱，地产销售、价格数据、地产企业基本面开始持续走弱，21H2 市场围绕地产宽松政策预期反复博弈，但多家地产公司美元债违约却使得市场信心受挫。 21 年 12 月中央经济工作会议召开，提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需 求”、稳增长，市场对宽松政策的预期再度强化，但 2022 年初 5 年期 LPR 下调幅度不及预 期后，市场对政策幅度及有效性的担忧再度升起，地产板块再度下行。

22 年 3 月地产景气触底，销售同比增速逼近底部区间，央行、财政部、证监会、银保监会 等多部委陆续发声，支持优质房企兼并收购、支持民营企业上市融资&并购重组，同时二线 城市调控政策陆续放松。3 月 1 日，河南郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展 的通知》，同时放松限购、限贷，并在人才购房补贴、贷款支持、土地购置、预售管理给予 政策支持。此后兰州、福州、南昌、苏州等多个城市跟进，出台限购、限贷等相关放松政 策，市场预期明显改善，地产板块再次上行。

但 22 年 7 月初的贷款风波又对市场信心造成打击，地产板块转而下行，此后至 22 年 11 月 前，地产板块在下调 5 年期 LPR、中债增信、销售数据短暂回暖、疫情影响下震荡。22 年 11 月 28 日，证监会官网发布《新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者 问》，在股权融资方面调整优化 5 项措施，从并购重组、再融资、境外市场、REITs 和私募 基金的调整展开，核心是前两条，自 2016 年以来行业股权融资冰封后，这是监管层态度的 首次明确转变。随着三支箭陆续落地，市场改善预期显著增强，地产板块重新上行。

数据上，2021 年 7 月地产销售数据开始转负（2019-2021 两年 CAGR），2021 年 11、12 月开始地产政策宽松预期开始出现，21 年中央经济工作会议再度提及稳增长。23 年 1 月， 一、二、三线城市销售面积同比有见底迹象。按照前文所述划分，当前地产板块正处于政 策底已现、销售底初现、投资底/经济底可期的阶段。

2.特殊性：长周期拐点vs短周期底部

住宅的长期需求由人口水平和城镇化率决定，换言之，增量需求由新增人口、城镇化率提 升和旧房置换决定。根据国家统计局数据，2022 年我国人口总量相比 2021 年减少 85 万， 为新增人口首次转负，市场担心人口周期拐点提前到来，叠加城镇化率放缓，可能会压制 本轮地产修复空间。我们认为新增人口下滑对住房需求的影响整体可控，城镇化率的结构 性平衡、家庭规模缩小化、旧房置换仍能在长期提供稳定住房需求。

城市化率的结构性平衡：人口的迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。 过去 20 年我国城镇化率快速提升，从 2000 年的 36.3%提升至 2020 年的 63.9%，但随着 劳动力成本的上升、自动化的快速发展、土地及户口政策开放步伐或相较 2000 年初放缓， 未来我国整体城镇化率的提升或将放缓，加快城市群建设成为构建我国城市新发展格局的 重要路径。随着京津冀、长三角、珠三角各城市集群的发展，城市化率提升将在城市群内 部实现结构性再平衡，实现核心城市能级向周边辐射、各地均衡发展的成效，当城市群建 设有一定成效时，人口将进行主动的迁移。

家庭小型化：家庭户规模的缩小化有望推动地产需求。根据海外历史经验及经济发展规律， 随着经济的发展，家庭户的人口规模趋于缩小,当前我国家庭规模缩小的速度要快于人口增 速下降的速度,这说明表单位人口的刚需性住房需求量在提升，人口总量下降并不意味着住 房潜在需求下降，人均住房密度的增加可以一定程度弥补需求。

存量房的置换需求：老旧房屋置换也会带来新的住宅需求。根据第七次人口普查，当前我 国住房结构中，约有 55%的房屋建于 2000-2015 年，14%的房屋建于 2015 年之后，但仍 有 31%的房屋建于 2000 年之前，这部分房屋的置换将释放新的房屋需求。短期来看，基于对实际经济增速 vs 目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人 均土地资源等多项指标的对比，目前地产多项指标处于历史底部区域、具备大周期底部特 征。此外，根据华泰地产团队《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》（2022.10.31）中的预测， 乐观预期下，23 年地产销售增速同比有望回升至 5.6%，地产修复力度及弹性均可期。

从房地产开发投资完成额累计同比、商品房销售面积累计同比、土地购置面积累计同比、 人均房屋新开工面积、人均房屋竣工面积、人均房屋销售面积等地产指标来看，2008-2010 年、2014-2016 年与本轮地产周期均为地产大周期，而 2011-2012 年则为小周期，大周期 地产指标回落程度相比小周期更甚：

本轮房地产周期中，GDP 当季同比增速低于 GDP 全年目标增速：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期底部区间内，GDP 当季度同比增速均未达到全年设定 GDP 目标增速 （2008 年 Q4GDP 当季同比低于 2008 年 8%的 GDP 增长目标，2014 年 Q3、Q4GDP 当 季增速低于 2014 年 7.5%的 GDP 增长目标）。而 2011-2012 年地产小周期中，GDP 当季 同比均达到全年设定 GDP 目标增速值。对比本轮，2021 年 Q3、Q4GDP 当季同比低于 2021 年 GDP 增长目标（7.5%）；2022 年 Q2-Q4 实际 GDP 当季同比增速（22Q2→22Q4：0.4% →3.9%→2.9%）均低于 2022 年 GDP 增长目标（5.5%）。

本轮房地产开发投资完成额累计增速最低至-10%，超过 2008-2010 年、2014-2018 年两周 期底部水平：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期底部区间内，房地产开发投 资额累计同比增速均回落至较低位置（2009 年 2 月投资累计增速回落至 1%，2015 年 2 月 投资累计增速回落至 1%）。对比本轮，2022 年 12 月房地产投资开发完成额累计同比-10%， 回落至历史低位，低于 2008-2010 年、2014-2016 年两轮底部水平。

本轮商品房销售面积累计增速最低至-24.3%（2022 年 12 月 31 日），超过 2008-2010 年、 2014-2018 年两周期底部水平：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期底部区间 内，商品房销售面积累计同比增速均转负且位于-20%附近（2008 年 12 月商品房销售面积 累计同比增速为-19.70%，2015 年 2 月商品房销售面积累计同比增速为-16.3%）。对比本轮， 商品房销售累计增速于 2022 年 12 月达到-24.3%的历史低位，低于 2008-2010 年、 2014-2016 年两轮底部水平。

本轮土地成交价款累计同比、购置面积累计增速分别最低至-48.8%、-53.4%，与 2008-2010 年、2014-2016 年两周期底部水平相当：2008-2010 年、2014-2016 年两轮房地产大周期 底部区间内，土地成交价款及购置土地面积累计同比快速下滑，连续多月同比为负。对比 本轮，2021 年年中以来，土地成交价款及土地购置面积累计同比快速滑落，2022 年 12 月 土地成交价款累计同比、购置面积累计增速分别为-48.80%、-53.40%，与 2008-2010 年、 2014-2016 年两轮底部水平相当。 人均地产资源指标：人均商品房销售面积底部与地产周期底部同期出现。目前人均商品房 销售面积处于 2009 年水平，人均房屋新开工面积为 1.32 平方米/人，相当于 2006 年水平， 人均房屋竣工面积处于 2005 年水平，分别处于 2000 年以来 45.4%、27.2%、22.7%的历 史低位。

此外，根据华泰地产团队《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》（2022.10.31），随着防疫政策 优化，2023 年经济预期的不确定性逐步消除，叠加房贷利率水平和限购政策等宽松，2023 年房产销售有望回暖。且销售恢复或带动房企积极性，“保交楼”政策叠加房企现金流改善， 竣工面积也有望走向平稳。在积极情况下，2023 年房地产销售面积同比增长 5.6%，销售 金额同比增长 6.6%，地产修复空间和持续性均可期。 从历史地产周期底部复盘，从房产销售底部至销售顶持续时长为 1 年左右，2023 年房企销 售预期转好：2008 年销售底为 2008 年 12 月，销售顶为 2009 年 11 月，从回暖到见顶持 续时长约为 1 年；2014 年地产周期角度，销售底为 2014 年 12 月，销售顶为 2016 年 3 月， 从回暖到见顶持续时长约为 15 个月。

以商品房销售面积为锚点，销售数据的回暖是地产开工、施工、竣工、投资数据的前瞻指 标，具备一定领先性，2023 年房企开工、竣工数据有望回暖。2008 年地产周期中，地产 销售拐点（2008 年 12 月）同步或领先于房地产开发拐点（2009 年 2 月）、房屋新开工面 积（2009 年 3 月）、房屋施工面积（2009 年 5 月）、房屋竣工拐点（2008 年 12 月）；2014 年地产周期中，地产销售拐点（2015 年 2 月）领先于房地产开发拐点（2015 年 12 月）、 房屋新开工拐点（2015 年 8 月）、房屋施工面积（2015 年 12 月）、房屋竣工拐点（2015 年 8 月）。

3.压力点：海外需求或衰退，国内基建同比增速下行

海外衰退预期及美国地产周期下行会对后周期企业景气形成扰动、23 年国内基建增速或下 滑可能会对开工端的工程机械、水泥景气形成扰动，从而影响到这些地产链板块的修复空 间斜率。

截止 2022 年末，根据 Wind 数据，我国地产链产品出口占比达到 21.3%，且出口比例不断 上升；在地产链产品出口分项中，资源品占比达到 38%，家具、汽车、家电、建材紧随其 后。随着我国地产链产品优势逐渐显现、出口占比不断提升，国外地产周期对我国出口会 产生较大影响：美国地产周期与我国地产链下游产品（家具、家电、汽车等）相关度较高， 2021 年美国地产上行大幅拉动我国地产链下游产品出口，但对我国地产链上游产品影响较 小。2023 年美国地产周期预计仍处于下行期，叠加经济或进入衰退，美国居民耐用消费品 消费预计有所回落，或对我国家电、汽车等耐用消费品出口形成扰动。

2023 年我国基建投资增速在高基数效应下或有收敛。22 年下半年以来，随着高温消退解决 实物工作量的问题，意愿、项目、资金以及实物工作量形成合力，基建投资增速进一步走 强，高频的沥青开工率、建筑业 PMI、社融等数据也都有印证。展望 2023 年，经济内生动 能仍处于修复进程中、外需面临一定压力，政府在 23 年也有增长诉求，基建投资的意愿在 2023 年具备持续性，此外项目端有十四五规划项目提前发力、专项债项目提前申报，预计 对基建也有支撑。但压力在于资金来源上，地方债务率已接近上限、23 年专项债迎来到期 高峰。因此，基建投资在高基数和资金来源制约下可能略弱于 22 年，考虑到工程机械、水 泥下游基建占比也较高，2023 年基建增速减弱可能对前述板块修复空间形成扰动。