券商结算模式、区别及影响分析

监管鼓励推动基金交易结算模式创新。

1、商业模式：券商成为公募基金交易的结算主体

券商结算模式是指基金公司委托券商开设结算资金账户，完成基金产品的交易 与清算。公募基金场内交易一般采用托管人结算模式和券商交易结算模式，传统 的托管人结算模式下，公募基金管理人租用券商在交易所的席位参与交易，交易 指令直接发送至交易所，托管与结算都由托管银行来承担，券商在这个过程中只 承担提供交易席位的通道作用；券商结算模式下，基金公司需要在券商开立资金 账户，交易指令由基金公司首先传至券商系统，券商对基金产品的交易行为实时 验资验券，并承担对异常交易的监控职责，随后交易指令才从券商到达交易所， 同时由券商参与对交易的清算和交收。券结模式下，券商作为结算交收主体，不 再只是承担交易的通道作用，可全程参与基金的交易、托管及结算过程。

券结模式于 2017 年开始试点，2019 年试点转常规以来迅速发展。从发展沿革来 看，券商结算模式试点于 2017 年 11 月开启；2018 年 3 月沪深交易所正式确定 6 家基金公司和 6 家券商结对开展试点工作；2018 年 5 月由国融基金管理的首只 券结基金正式注册，银河证券为托管人和交易商；2019 年 2 月证监会明确新设 公募基金管理人采用券商结算模式的试点工作已经正式转为常规，要求新设立公 募基金公司的新产品应采用券商结算模式，并且鼓励老基金公司发行新产品采用 该模式。监管鼓励的政策背景叠加公募基金快速增长背景下，采用券结模式的公 募基金规模也呈现出爆发式增长态势。

2、模式对比：交易流程与佣金分配存在核心差异

券结模式相较传统银行结算模式主要在交易流程、投资范围、佣金分配等方面 存在较大差异。1）交易流程方面，银行结算模式下，基金公司交易指令下达交 易所后托管户的资金不会马上扣减，一般在托管人清算后，第二天进行资金扣减 和交收，过程中可能存在超买超卖情况，而在券结模式下，需要在券商开立单独 的资金账户，基金公司交易指令须经券商实时验资验券后才能到达交易所，券结 模式提高了资金和交易的安全性，但交易效率和便捷度有所降低。2）投资范围 方面，券商结算模式下，基金公司可以参与两融、ETF 申赎、股票质押回购等业 务，有效扩大了基金投资范围，而在传统银行结算模式下无法参与上述业务。 3）佣金分配方面，银行结算模式下交易佣金由多家券商切分，且单家券商占比 不能超过 30%，券结模式下可免除佣金分仓 30%的限额规定，开户交易的券商 可获得 100%的交易佣金。

按照交易结算模式和托管人机构类型划分，可以把公募基金的交易、结算和托 管方式划分为以下四种模式：1）托管人结算+银行托管模式。是长期以来最普 遍采用的方式，这种模式下交易、清算效率相较券结模式更高，同时能够有效绑 定银行代销资源，对于基金公司而言，采用这种传统模式不需要改造运营、投 资、估值等流程和相关系统。2）托管人结算+券商托管模式。适合依赖于券商渠 道代销的产品，在券商托管有利于 ETF 产品场内交易。3）券商结算+银行托管 模式。采用这种模式的机构多为中小基金公司，既能深度绑定券商渠道，又能整 合券商和托管银行的营销资源。4）券商结算+券商托管模式。采用这种模式的多 为中小基金公司，全面绑定券商渠道能带动双方机构在托管、投研、代销等业务 的全面合作。

3、主要影响：对券商和基金公司均具备正向影响

对于券商而言，券结模式主要带来以下影响：1）独家定制效果。券结模式下， 基金产品可在 3 家券商分别开立资金账户，但通常为了交易便捷性，基金公司只 会在 1 家券商开户交易，对该券商而言相当于拥有独家定制效果。2）外部杠杆 效应。券结基金所有的资金都要求在券商交易，其他托管行和代销机构的销量会 为该券商的交易资金增加杠杆，对该券商的交易量和佣金起到放大作用。

3）带 动内部营业部竞争。券结基金能在券商直接开户交易，其较大的资金规模对营业 部具备较大吸引力，能有效刺激各营业部的内部销售竞争。4）考核导向效应。 券商结算佣金计入代理买卖业务指标中的传统佣金收入，部分券商非常重视交易 量、佣金、市占率的考核，会利用券结基金产生较大的交易量和佣金的特点，大 力发展券结基金模式。5）内部分成明晰。券商销售部门跟研究所之间席位佣金 的分成无法明晰，券结基金模式下直接收取代买佣金，避免产生分成纠纷。

对于公募基金而言，券结模式主要带来以下影响：1）完善产品布局。2017年前成立的基金公司没有发行过券结模式基金，主动发行券结基金，有助于丰富基金产品类型。2）寻求券商合作。部分券商对基金公司整体的准入要求较高，接受基金公司整体准入相对困难，但在券结模式合作上门槛有所降低，基金公司可以通过单个券结基金实现合作，以便后期继续突破。

3）渠道下沉需要。券商分支 机构较多，券结基金对券商而言具备独家定制属性，会获得券商及其分支机构的 重视，基金公司可以利用这个特点，深度绑定券商的分支机构，做服务下沉。 4）保证销量需要。券结基金是券商独家销售，券商为避免募集失败会加大销售 力度，依托托管行和券商双重保障，有利于确保销量。5）分仓佣金原因。券结 基金能较好规避销售和投研之间佣金分配问题，亦能促进销售对价从一次性分仓 往持续的交易佣金方向转化，有利于拉长合作周期、增加合作深度。