黄金价格影响因素及未来展望分析

长周期维度下黄金与大 宗商品相位相近，与美元指数基本反向体现出明显的商品属性和货币属性；中周期维度 下黄金与美国十年期国债收益率的相位呈现稳定的反向关系，体现出了黄金的金融属性。

1.长、中周期看影响金价主要因素：流动性+美元指数、实际利率

长周期驱动金价上涨的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱

我们认为，从长周期来看，1970 年以来黄金共经历了三次大牛市，背后推升黄金价格的两 个主要因素是流动性宽松和美元指数走弱。 1） 第一轮牛市：1970-1979。此时的背景是美国通胀高企，经济陷入严重的滞胀。当时的 美联储主席伯恩斯迫于政治压力，抗击通胀明显犹豫且滞后，最终导致民众对于美联储 抗击通胀失去信心。此外，1971 年尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，叠加此后布雷顿 森林体系彻底崩塌，美元大幅贬值，主权信用货币走弱，黄金迎来大幅上涨。直到 1979 年沃尔克上任，对通胀零容忍，最终以两年两次衰退为代价，成功控制住了通胀；此后 美国利率水平和货币供应量保持稳定，黄金价格在 1980-2000 年之间均表现平平。

2） 第二轮牛市：2001-2012。此次长牛市期间发生了诸多事件，如 2001 年美国互联网泡 沫破灭；2001 年 comex 黄金非商业净持仓转正且持续增加；2004 年全球首支黄金 ETF SPDR Gold Trust 发行，为黄金投资市场注入流动性；2008 年美国金融危机，美联储 开启 QE，全球流动性宽松等。期间美元指数持续走低。我们认为前述诸多因素均可归 结于流动性宽松和美元指数走弱。 3） 第三轮牛市：2018-2020。2018 年 12 月加息结束，美联储由鹰转鸽，流动性边际改善； 2020 年疫情冲击全球，美联储开启 QE4 释放流动性，金价创历史新高。

如果以加息/降息周期作为体现流动性边际变化的拐点，我们发现在历次加息结束至降息结 束这个流动性宽松的区间，黄金表现都相对优异。

中周期实际利率和金价呈显著的负相关性

中周期来看，我们认为实际利率和金价呈显著的负相关性。黄金具有金融投资品的属性， 在资产配置中起到举足轻重的作用。黄金本质上是一种非生息资产，投资黄金并不产生任 何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一途径就是金价的上涨。所有大类资产，如股票、 债券等都可以作为黄金的替代品，这些资产的回报率相当于持有黄金的机会成本，而这些 回报率均可以用实际利率来衡量。因此从理论上讲，实际利率越低，黄金的相对价值越明 显。金价与实际利率（用美国 10 年期 TIPS 利率代表）实际走势亦印证了二者的负相关性。

据世界银行数据，我们统计 1971 年 1 月-2022 年 7 月期间黄金价格经历了 16 轮上涨，其 中 1982、1989、1993、1999 和 2015 年经历了 5 轮 4-9 个月的短周期上涨；其余上涨周 期均超过 1 年，持续时间为 14-35 个月。具体来看，在 16 轮金价上升周期中，5 次主因是 商品供给侧限制导致通胀上升，9 次因为经济衰退而推升金价上涨，还有 2 次金价上涨因为 重要经济事件催化（布雷顿体系崩塌和黄金 ETF 快速崛起）。此外，我们对于经济下行周期或者通胀上行周期中黄金在大类资产中的收益率进行了比对， 黄金并不一定是每个阶段都表现最好的资产，但是平均收益率水平居前。

2.金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口

北京时间 2022 年 12 月 15 日凌晨，联储 12 月 FOMC 决议加息 50 个基点、基准利率升至 4.25%-4.5%区间，加息幅度放缓。短期看，22Q4 加息放缓兑现，Comex 金价或在$1614/oz 形成支撑。中期来看，1983-2018 年美国六轮加息周期中，美国十年期国债利率都是在加 息后半程达到峰值，随着 23 年美国经济动能进一步放缓，决定实际利率的将是名义利率和 通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更 快，带动实际利率下降。考虑到实际利率、美元指数高点可能均已经出现，我们认为黄金 或已迎来增配窗口。

制约金价的因素可能均已现拐点，看好金价表现

前述我们分析影响金价长周期和中周期的主要因素分别是流动性和美元指数以及实际利率。 流动性与美元指数：据华泰固收《身处过渡期》（2023.01.03），12 月美联储加息幅度放缓， 海外流动性收紧节奏放缓，美联储鹰派峰值或已过。11 月以来美元指数持续走弱，不过核 心驱动逐渐从美联储加息担忧缓释→更为鹰派的欧日央行+中国复苏预期。美联储继续快速 紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩，美元指数已进入震荡 略偏弱阶段。

实际利率： 针对无风险利率，我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间，美 国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值；其中 1988 年、1994 年、2004 年和 2015 年 4 轮加息进程中美国十年期国债利率都是在加息进程超过 80%以后形成峰值，1983 年和 1999 年 2 轮加息则是在进程超过 70%和 58%后达峰；且均在最后一次加息前便达峰。 据华泰固收《宏观象限轮转，股债强弱星移》（2022.11.10），随着 23 年美国经济动能进一 步放缓，需求降温→通胀回落，联储停止加息→美债名义利率进入下行通道。决定实际利 率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义 利率下行速度可能更快，实际利率对金价有支撑。

据华泰固收《身处过渡期》（2023.01.03），美联储 12 月 FOMC 减小加息幅度至 50BP，表 态略偏鹰派，但实际上由于 11 月通胀继续缓和，我们预计紧缩速率最快的过程或已结束， 美债收益率和实际利率的高点或已经出现。随着美联储逐渐接近本轮加息周期终点，市场对紧缩的定价愈发充分，黄金进一步大幅调 整的空间可能也相对有限。考虑到实际利率、美元指数高点可能均已经出现，我们认为黄 金或迎来增配窗口。

金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨，降息并非金价上涨的起点。参考 2018-2019 年的加息与降息周期，我们认为金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨，降息并非 金价上涨的起点，但无疑降息期间金价能获得更大的价格弹性。因此即便美联储在 12 月议 息会议上表示 2023 年可能都不会降息，我们认为并不改变对 2023 年金价有望上涨的判断。 此外，如果通胀未来下行不及预期导致美联储加息超预期，我们认为金价可能短暂承压陷 入震荡行情，但不改变长期上涨趋势。

1970-2020 年美国经济衰退前或期间，金价均上涨。据 Wind 和世界银行数据，1970-2020 年美国共经历了 7 次衰退，每次衰退前夕或者衰退期 间金价都有 1-2 轮上涨行情。其中 1 次金价上涨周期同步于经济衰退周期，4 次金价上涨提 前于衰退形成，3 次金价上涨在衰退一段时间后才开始。每轮衰退期间金价表现的差异取决 于当时所处的背景，但衰退背景下黄金均未缺席。 1) 1970-1980 年的 2 次衰退主要是石油危机所致。1973.11-1974.12 金价上涨周期开启时 同步于衰退周期，结束早于衰退结束，金价上涨约 94%；1976.08-1980.09 金价上涨周 期早于衰退开始，结束晚于衰退结束，金价上涨约 513%； 2) 1981.07-1982.11 经济衰退发生之后，金价于 1982.06-1983.02 在降息周期中上涨约 56%，金价上涨结束远晚于衰退结束；

3) 1990.07-1991.03 经济衰退前金价完成上涨，1989.09-1990.02 降息周期下金价上涨约 15%，经济衰退期间金价呈现震荡格局； 4) 2001.03-2001.11 经济衰退发生之后，金价于 2001.04-2004.01 在降息周期中上涨约 59%，金价上涨结束远晚于衰退结束； 5) 2007.12-2009.06 经济衰退前，金价于 2006.01-2008.03 期间（涵盖 2006 年加息尾声 和 2007 年新一轮降息开启初期）上涨约 76%。但随后随着美国 QE 政策的实施，催生 了 2008.11-2011.09 的新一轮金价上涨，上涨幅度约 133%，金价上涨结束远晚于衰退 结束； 6) 2020.02-2020.04 因 为 新 冠 疫 情 导 致 了 短 暂 的 经 济 衰 退 ， 衰 退 前 金 价 于 2018.09-2020.08 期间（涵盖 2018 年加息尾声和 2019 年新一轮降息周期）上涨约 64%， 金价上涨结束晚于衰退结束。

美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前

美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后恢复难度或更大。美国 2022Q1/Q2/Q3 的 GDP 环比折年率分别为-1.6/-0.6%/+2.6%，Q1-2 连续两个季度为负，符合技术性衰退的定 义。据华泰固收 2022 年 8 月 3 日《美国技术衰退的市场冲击》，我们认为后续逐步进入实 质性衰退概率较大，但是实际衰退幅度存在较大不确定性，主要因为当前美国居民部门资 产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲。此外，一旦美国进入衰 退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模 没有有效缩减之前，再度实施 QE、大幅扩表的难度较大。

1948 年以来，每次技术 性衰退都对应了实质衰退；但出现时间略有滞后，而 结束时间或略有领先。因此我们认为技术性衰退出现时可能意味衰退临近或已经开始；而 其结束时，可能意味着衰退大概率已进入下半场甚至接近尾声。以 GDP 连续两个季度环比 负增长为标准，1948 年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退。对应关系上，每 次技术性衰退均对应了实质衰退，有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退。滞胀和衰退周期中黄金在大类资产中收益率居前。据 21 年 10 月国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀和衰退对应情景概率分别为 32.2% 和 12.8%。此外，据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期中大类资产收益率， 黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。