医药细分板块市场回顾及展望分析

2023 年 1 季度，眼科行业收入和利润均同比大幅增长，相较 2022 年同期增速明显加快，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年同期明显增 强。

1.医疗服务：看好疫后需求回补

医疗服务行业 2023 年下半年展望

医疗服务需求受 COVID-19 影响大，从 2023 年眼科消费医疗服务行业 1 季报观 察，需求反弹明显。根据卫健委公布的医院总诊疗人次数据统计，2022 年 9 月 开始，由于非新冠需求推迟就诊，院内诊疗人数下降。2022 年 1-11 月医院总 诊疗人次/出院人数分别为 360,558.5 万/18,445.8 万，较 2019 年同期变化仅为0.2%/5.9%，表明 COVID-19 对医疗服务需求的抑制作用明显。2023 年 1 季度眼 科消费医疗服务公司业绩表现亮眼，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年 同期增强。2023 年 1 季度，爱尔眼科/何氏眼科/普瑞眼科/华厦眼科收入和利润 分别同比增长 20.4%/26.9%/38.7%/15.1%和 30.0%/115.5%/342.7%/41.7%，相较 2022 年同期增速明显加快。

展望 2023 年下半年：截至 2023 年 6 月 5 日，A 股/H 股医疗服务的前瞻市盈率 分别低于近三年平均前瞻市盈率 1.2/0.8 个标准差。

2.医疗器械：关注高值器械和医疗设备

医疗器械行业市场回顾及 2023 下半年展望

2023 年 1 季度医疗器械板块内业绩分化明显，医疗设备增速良好。根据申万医 药分类，医疗器械板块 2022 年实现营业收入 3110.6 亿元，同比增长 21.6%； 2023 年 1 季度实现营业收入 572.4 亿元，同比下降 42.8%。板块内业绩分化明 显。医疗耗材板块 2023 年 1 季度业绩下滑明显，主要由于 2022 年 1 季度海外 大规模使用新冠抗原检测试剂，国内相关试剂企业出口大幅增加，带动业绩高 增长，造成高基数；2023 年 1 季度由于该类需求大幅减弱，导致整体收入下滑 明显。医疗设备 2023 年 1 季度收入增速达 21.3%，高于 2020 年增速 13.6%。

展望 2023 年下半年，我们看好高值耗材和医疗设备。 1）高值耗材：关注手术需求回升，把握集采落地后的修复机会。2022 年由于 国内疫情反复，手术开展受到影响。2023 年 1 季度部分公司的营收增速良好， 开立医疗营收增速 27.6%，惠泰医疗营收增速 31.7%。我们预计 2023 下半年， 医疗服务需求的复苏将带动高值器械需求增长。此外，针对器械集采的影响， 我们认为集采会降低企业的盈利能力，但由于销售放量营收端回复良好。以骨 科集采为例，2022年是人工关节带量采购落地执行的首年，骨科关节龙头爱康 医疗 2022 年收入 10.52 亿元，接近 2020 年的 10.35 亿元；净利率 19.5%，较 2021 年的 12.2%有明显回升。 2）医疗设备：继续关注医疗新基建投资主题。2022 年以来，高质量发展公立 医院深入推进，优质医疗资源不断下沉扩容，医疗专项债、年度规划补助资金 投以及贴息贷款等资金支持，使得医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望 持续受益。此外，2023 年 3 月卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录 （2023 年）》，将 PET/MR 由甲类调整为乙类，将 64 排及以上 CT、1.5T 及以 上 MR 调出管理品目录，将有助于需求释放。

配置证促进大型设备行业扩容

现阶段大型医疗设备主要集中于三级医院，基层医疗机构渗透率仍然较低主要 是受制于配置管控及手术量需求较弱。2023 年 3 月 21 日，国家卫生健康委发 布《大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）》及相关政策。将 PET/MR 由 甲类调整到乙类，将64 排及以上CT、1.5T 及以上MR 调出管理目录，并将甲、 乙类目录兜底条款的价格限额均进行了上调。随着设备采购宽松力度加大，叠 加医疗专项债、年度规划补助资金投入以及贴息贷款等资金支持，预计将进一 步推动相关医疗设备市场扩容，国产大型设备有望迎来加速装机放量。

3.疫苗行业：聚焦竞争格局良好的大品种成人疫苗

疫苗行业市场回顾及 2023 下半年展望

回顾 2020 年至今，疫苗行业的市场表现与新冠疫苗紧密相关。2020 年，疫苗 行业由于新冠疫苗需求增长，板块估值迅速拉升；2021年，新冠疫苗接种需求 上升，疫苗企业业绩兑现，估值消化；2022年至今，新冠疫苗需求和价格均急 速下降，曾经受益于新冠疫苗的企业收入和利润均断崖式下跌。截至 2023 年 6 月 5 日，A 股疫苗板块前瞻市盈率 24.1 倍，低于近三年平均 1.3 个标准差； 港股的康希诺生物股价已经低于 2020 年初。我们认为当前疫苗板块估值受压 制一方面是因为新冠疫苗收入锐减造成相关个股收入和利润断崖式下降，另一 方面是担心国产疫苗内卷加剧亟需新的大品种。

展望 2023 年下半年：我们看好消费疫苗接种复苏，以及相关企业业绩和估值 的双修复。1）2022 年新冠疫苗收入贡献已很低。事实上，除了康希诺生物新 冠疫苗收入占比85%，其余疫苗企业新冠收入占比已经很低。因此2023年新冠 疫苗收入减少对公司业绩影响有限。2）现有消费疫苗大品种批签发仍然维持 高增速。根据药智数据，2023 年 1 季度 HPV 疫苗批签发 207 批次，同比增长 113.4%，百白破-Hib-IPV（五联苗）批签发同比增加42.1%，四价流感病毒裂解疫苗 批签发同比增加 100%。根据 A 股 7 家疫苗企业披露的 2023 年 1 季报业绩，除了康 希诺和康泰生物外，其余疫苗企业均实现收入正增长，且其中 4 家企业收入增速 ≥ 25%，主要得益于非新冠二类苗销售增长。

带状疱疹疫苗空间大，竞争格局良好

国产疫苗价格优势明显。带状疱疹疫苗面向 50 岁以上人群，潜在受众群体数 量庞大。根据弗若斯特沙利文预测，到 2030 年中国 50 岁以上人口将达到 5.7 亿人。目前全球范围内 GSK 的 Shingrix 几乎占据了全部的市场份额，2022 年这 款产品销售额约 37 亿美元，同比增速超过 50%，2023 年 1 季度销售额 10.3 亿 美元。百克生物的感維售价 1,369 元/人，远低于 Shingrix 的 3,196 元/人（1,598 元/剂，共需接种 2 次），在价格上优势明显。 竞争格局良好。目前中国仅有两款带状疱疹疫苗获批，包括 GSK 的 Shingrix 和 百克生物的感維，在临床阶段的有四款。

4.创新药：短期寻找催化剂，产品力才是长逻辑

港股生物科技板块市场回顾及展望

2020 至今港股生物科技板块市场回顾。2018-19 年国产 PD-1 抗体相继获批验证 了国产创新药的可能性，叠加 2020 年新冠疫情爆发，以及仿制药集采背景下 资本涌入创新药，港股生物科技板块的估值自 2020 年初开始大幅上涨。以恒 生港股上市生物科技指数为代表，2021 年 6 月达到最高点时相对 2020 年初累 计涨幅达 92.7%。2021 年 7 月 CDE 的一则“关于公开征求《以临床价值为导向的 抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”触发板块估值回调，叠加全球加 息对于未盈利生物科技公司估值的影响，投资者对该板块的投资情绪逐渐回归 理性，2022 年 10 月达到最低点时恒生港股上市生物科技指数相对 2020 年初累 计跌幅达37.2%。2022年10月至2023年初板块估值小幅上升，但又迅速回落， 2023 年初至今恒生港股上市生物科技指数跌幅 16.9%。

展望 2023 下半年，建议关注催化剂丰富的公司。人口老龄化和创新药销售额 占比低（2021 年中国创新药销售额占比仅为 18%）是当前中国医药行业的现 状，因此尽管中国创新药行业仍然处于早期发展阶段，我们仍然看好行业结构 性机会。短期维度，我们建议关注已有/即将有产品商业化、催化剂丰富且低 估值的生物科技公司，建议重点关注康方生物（AK101 和 AK102 预计 2023 年 NDA，AK102 联合化疗头对头帕博利珠单抗联合化疗 1L NSCLC 海外 III 期临床预 计 2023 年下半年实现首例受试者给药）、康诺亚（CM310 两项适应症 III 期完 成并申报 NDA）、诺诚健华（MS 海外 III 期推进、TYK2 抑制剂数据读出）和德 琪医药。

内卷的时代终将过去，产品力才是王道

创新药研发监管将逐渐加强。2017年至今，生物科技公司鲜有公告临床失败， 这和创新药行业九死一生的行业规律相悖。这主要是因为各家企业研发管线 和药物分子相似度高，内卷严重，创新不足，且监管部门在行业发展初期降 低研发门槛。以 HER2 ADC 为例，根据药智数据，已经获批的药物共 3 个，处 于临床 II 期及以上的候选分子共有 11 个。这一方面造成资源浪费，另一方面 即使产品上市，终会因为创新不足而无法获得市场认可。从长期维度看， CDE 对于临床研发和药物获批监管将会愈发严格。例如，近期康宁杰瑞的 KN046 （PD-L1/CTLA-4 双抗）治疗晚期鳞状 NSCLC（非小细胞肺癌）的三期临床试验 因为 OS（中位数生存期）暂时未达到统计显著性差异，因而未能成功完成揭 盲。独立数据监察委员会建议其进一步收集 OS 数据直至最终 OS 分析。

我们认为中国创新药行业内卷的时代终将过去，最终具有差异化产品的创新 产品才能获得市场认可。对于计划出海销售产品的企业，产品力更是关键。 出海能显著扩大产品的销售体量并抵御国内竞争加剧和医保谈判降价的风险。 以 BTK 抑制剂为例，2023 年 1 季度，泽布替尼销售额为 15.6 亿元，是奥布替 尼销售额 1.5 亿元的 10.4 倍。然而迄今为止出海成功的仅有两款产品，即百济 神州的 BTK 抑制剂泽布替尼和传奇生物的 CAR-T 疗法西达基奥仑赛。我们认为 这两款产品能够获得FDA批准主要是因为其是具备差异化的创新产品。以泽布 替尼为例，该药在靶点占有率、选择性以及抑制持久性等三个方面优于伊布 替尼，达到了更好的缓解率。