如何看待油运业的牛市？

回顾两次超级牛市，成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。 2022 年， 我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望出现过去 二十年以来首次油运业历史级重大战略机遇。

1. 2007-08 年，干散货“超级牛市”

需求意外——中国铁矿石进口超预期持续旺盛增长

自中国加入 WTO，中国工业化和城镇化快速提升，以及中国铁矿石品位 持续下降，导致中国的铁矿石海运进口量超预期持续旺盛增长。

供给瓶颈——全球船厂产能瓶颈凸显

干散货海运市场长期低迷，全球船厂产能维持相对低位。随着干散货海 运市场景气持续上行，船东预期高景气持续而大量造船，而船厂产能严 重不足且扩张缓慢，导致船厂产能瓶颈凸显。

股价收益显著，景气持续乐观预期促成估值泡沫化

2007-2008 年，干散货航运企业股价大幅上涨，收益显著。随着干散货 超级牛市持续演绎，资本市场不仅对当期业绩预期乐观，更乐观预期未 来数年利润将持续增长，正反馈最终推动估值泡沫化，即 PE 估值突破周 期股上限至 15 倍以上。

2. 2021-22 年，集运“超级牛市”

需求意外——疫情导致美线需求持续旺盛

新冠疫情全球大流行，宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成 品，亚美航线集运货量自 2020Q4 超预期高增长，且至 2022 上半年仍保 持较 2019 年增长达三成，显著高于 2014-19年仅 3.6%的长期增速中枢。

供给瓶颈——疫情导致全球集运供应链紊乱

十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化，过去十年全球集运 供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情影响， 美国内陆供应链效率下降，港口持续拥堵，集运有效运力反而下降。

股价收益显著，景气持续悲观预期导致估值下降

2020-2021 年，集运企业股价收益显著。值得注意的是，随着集运企业 展现惊人的盈利弹性，市场开始理性认知高景气源于疫情，对高景气持 续性预期普遍悲观。随着业绩大幅增长并创历史记录，PE 估值反而下降， 估值并未出现泡沫化。

3. 当下，油运业仍具“超级牛市”期权

2022 年，我们兴奋地发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望 孕育过去二十年以来首次油运业“超级牛市”。过去一年，油运大逻辑初 步演绎。经济衰退风险确增加不确定性，但油运业仍具“超级牛市”期 权。

需求意外——全球油运贸易重构

逆全球化下，全球油运贸易重构。俄欧石油贸易已大幅缩减，转而“舍 近求远”长航线贸易替代，航距拉长与海运量增加，共同推动全球油运 需求自 2022 下半年加速增长。 我们认为，预计 2023 年全球油运贸易重构将继续。其中，原油贸易重构 将深化，成品油贸易重构才开启。经济衰退风险确增加不确定性，但考 虑传统能源韧性与疫后复苏，预计油运需求仍将超预期增长。

供给瓶颈——油轮供给刚性凸显

油轮船队老龄化严重，未来数年全球船厂船台趋紧，且船东下单意愿不 足，叠加环保约束与监管趋严，油运市场供给刚性凸显。 （1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的 4%，其中 VLCC 仅 1%， 已降至二十年最低点。 （2）新增运力：过去十年航运业持续低迷促成全球船厂产能实现充分出 清，而过去两年疫情导致的集运超级牛市衍生集装箱船订单潮，使得未 来数年船厂船台已趋于饱和。同时，船价高企，船东对油轮投资回收周 期预期缩短，以及环保船型选型困难，共同约束油轮船东下单意愿。 （3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，2023 年初 IMO 航运环 保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限 速器与持续降碳要求将长期降低油轮有效运力向上弹性。

逆全球下，高景气持续性或超市场预期

国君交运 2022 年首次提出油运业具有“超级牛市”期权——油运业恰好 同时具备“需求意外”与“供给瓶颈”这两个难得的条件。 过去一年，油运大逻辑初步演绎，2022 下半年供需加速改善而景气超预 期复苏。2023 年春节后传统淡季，原油运价超预期飙升高位，成品油运 价中枢创历史同期纪录，背后是油运市场产能利用率已修复至较高水平。 我们认为，2023 年油运市场供需将继续改善，油运景气破晓在望。全球 油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，成品油贸易重构仍待加速。 经济衰退风险确增加不确定性，但考虑传统能源具有韧性，叠加油轮供 给刚性凸显，预计油运市场产能利用率将继续上升至高位，油运业景气 仍将确定上行。 更为重要的是，高景气的持续性将超市场预期。逆全球化将成为长期趋 势，全球石油贸易长期均衡从“打破”到“重构”，短期多因素紊乱不改 重构空间巨大。全球油运贸易重构效应将逐步显现，且持续性将超市场 预期。这意味着，若油运超级牛市演绎，高景气的持续性乐观预期或将 更类似 2007-08 年的干散货超级牛市，将有望催化油运股估值突破周期 股上限至更高水平。