如何判断黄金价格中期走势？

要判断金价的中期走 势，我们主要围绕上述几个关键问题展开分析，首先从通胀开始。

1. Q1：如何看待美国通胀韧性？

美国通胀数据自 22Q2 开始已见顶回落，但目前核心 CPI 下行速度较慢，韧性较强。 从最新数据来看，2023 年 5 月美国 CPI/核心 CPI 分别为 4.0%/5.3%，2023 年 4 月 PCE/核心 PCE 分别为 4.4%/4.7%，仍然远超美联储的通胀目标。

具体拆分核心 CPI 各分项构成来看：核心商品通胀早已进入下行通道，是核心 CPI 下行的主要拖累力量，而住房通胀、服务通胀则一直在持续走高。

首先看住房通胀。 加息之后，美国房地产市场已经明显降温。随着美联储 2022 年大幅加息，目前成屋 销售已降至约为 35 万套，接近 21 世纪以来的历史低位（成屋销售大约占美国总房 屋销售的 85%-90%，基本可代表美国房地产景气度），不过受 2008 年次贷危机余波 影响，长期以来新房源补充不足，使得美国成屋库存也持续降至低位。因此，美国 房地产市场目前属于供需双弱，房价略有下跌但整体还在高位，而美国房租走势略 滞后于房价，但两者同比数据自 2022Q2 后均已明显回落。

受统计因素影响，住房通胀数据走势滞后，仍在持续走强。CPI 住房项同比明显滞 后于市场化房价、房租等价格变化，原因在于 CPI 统计时考虑了大量存量租约（一 般半年-1 年才调一次房租），且统计方式较为特别（全美分为 6 个样本地区，每个 样本隔半年调查一次），因此 CPI 住房项的统计天然带有滞后性和平滑性。

下半年住房 CPI 预计进入下行通道。经验上看，CPI 住房项同比滞后于标普 CaseShiller 房价同比约 15 个月，而基于拟合数据来看，本轮住房 CPI 同比在 2023Q2 见 顶，4/5/6 月美国住房项 CPI 同比分别为 8.2%/8.1%/8%，正在逐渐走弱，尽管变化 幅度较小，但大概率已揭示了见顶信号。从环比连乘法来看，若未来住房项环比持 续≤0.5%，则高基数效应下同比读数会自然回落。

其次是核心商品通胀。供给约束消退后，核心商品通胀已显著缓解。核心商品通胀自 2022 年 3 月以来即 开启下行周期，同比从高点的 12.4%回落至 2023 年 5 月的 2.1%，主要系疫情冲击 逐渐消退，全球供应链压力大幅缓解，供给约束逐渐解除。

另一方面，美国商品消费需求动能也逐渐疲软。从不变价来看，2021 年 3 月美国财 政刺激后居民商品消费达到顶峰，而后受到高通胀反噬，2022-2023 年商品消费逐 渐回归平稳，2022 全年/2023Q1 美国个人商品消费同比仅为-0.9%/+0.3%。

企业去库行为延续，核心商品通胀预计维持低位。随着商品消费走弱，2022 年下半 年后美国企业从被动补库切换至主动去库模式——存货同比、销售同比均持续下行， 但实际上制造业库存的相对压力仍在不断累积，库销比从 2021Q2 的 1.27 持续上升 至 2023Q1 的 1.38，从这一角度看，企业去库行为或将持续，后续核心商品通胀大 概率维持在低位。

近期核心商品通胀略有反弹主要系二手车通胀带动，但不具备可持续性。一季度核 心商品通胀有所回温，主要受二手车价格同比反弹影响，扣除汽车的核心商品同比基本持平。从领先指标来看，Manheim 二手车指数同比在 23Q1 出现阶段性反弹， 并在 3-5 月反映至美国二手车 CPI 的上行（滞后 2M），但 Manheim 二手车价格在 4- 5 月实际已重新回落，因此预计后续美国二手车 CPI 读数将跟随回落。

最后来看服务通胀。 美国服务通胀目前仍较坚挺，主要受高薪酬驱动。美国核心服务 CPI（剔除医疗项） 同比 2023 年 5 月约 6.4%，仍处在高位，主要系服务通胀和工资相互形成支撑—— 工资上行带来更高用工成本、更强的消费需求，进而从成本端、需求端共同推升服 务通胀，而高通胀反过来又支撑了美国民众的涨工资要求。好在鲍威尔 2022 年做了 及时补救，通过鹰派加息压制了通胀预期，进而控制住工资-通胀螺旋，没有重蹈1970 年代的覆辙，目前看服务通胀和工资都从高位有所回落。

高薪酬又源于持续紧张的劳动力市场。自 2021 年下半年以来，美国劳动力市场从 长期过剩转为短缺，截至 2023 年 4 月，美国仍然存在 445 万人左右的劳动力缺口， 职位空缺率达到 6%+，处于 21 世纪以来的高位，这也意味着美国劳动力市场的高 度紧张。 因此，要判断服务通胀的走势变化，本质即是分析美国劳动力市场——只有劳动力 市场紧张状况得到充分缓解，才能打破工资和通胀的相互支撑。

2. Q2：如何理解美国劳动力市场的高度紧张？

美国劳动力市场紧张受多重因素影响： 一是疫情削弱了美国劳动力供给，劳动力参与率降低。2023 年 5 月劳动力参与率只 有 62.6%，相较于 2019 年 12 月仍然低了 0.7%， 但这部分劳动参与率的降低或难以修复。目前 16-54 岁劳动力参与率均已修复至基 准情形以上，而 55 岁以上人群劳动力参与率则始终在低位徘徊，未能回归至趋势线，超额退休现象或带来了“永久性”的劳动力供给减少。

二是疫后工作匹配效率的降低。2020 年后，刻画美国失业率和职位空缺率负相关性 的贝利弗奇曲线大幅向右上方移动，这意味着同样的失业率下，对应更高的职位空 缺率，反映了疫情后职位匹配效率的结构性降低，而这一问题短期内同样难以缓解。

三是服务消费带来的劳动力需求旺盛。 结构上而言，目前美国劳动力紧张更多地集中在服务业。从新增非农就业、职位空 缺率等指标来看，短缺主要集中在休闲住宿、教育保健、专业服务等典型服务业领 域，反而如信息咨询等行业新增非农就业为负，这也侧面说明目前美国的经济韧性 主要由服务业支撑，存在结构性的不平衡（美国科技企业裁员和服务业劳动力短缺 正在同时发生）。

需要说明的是，从实际消费情况来看，美国服务业现况其实算不上强。 如果剔除通胀因素影响，只看实际服务消费的话，疫情后服务消费遭受了严重冲击， 且到目前都还没有修复至趋势线上。

再从增速的角度来看，实际服务消费同比自 2021 年 4 月峰值滑落，2023 年 4 月已回落至 2.7%，不过这一增速还是要高于 2015-2020 年 2%左右的增速中枢（并且是 在 2022 年高基数的基础上），因此，美国服务消费整体处在一种弱于历史趋势值、 但在持续修复、而修复速率又已在放缓的状态。

从微观角度来看，美国服务业较 2021-2022 年有持续好转，但也算不上太好。2023 年美国 TSA 航空安检人数较 2022 年继续改善，但也只是刚恢复至 2019 年的水平； 2023 年美国酒店客房入住率仅与 2022 年大致持平，并未恢复至 2019 年水平。

PMI 角度看，美国服务业也处于不算强、但有韧性的状态。ISM 非制造业 PMI 指 数还在持续下滑，5 月读数 50.3 已逼近荣枯线；而 Markit 服务业指数也早已下行， 但在今年以来大幅反弹，5 月指数已反弹至 54.9。两者走势出现了罕见偏离，一方 面或是由于 ISM 非制造业中还包含了建筑业等，拖累了整体指数表现，另一方面Markit 指数在 2022 年末“过度下跌”，而在 2023 年两者逐渐收敛。考虑到 23Q1 美 国消费整体环比回升，Markit 指数或是更准确的指向，反映出美国服务业的韧性。

但服务业对劳动力的需求可能比服务消费需求本身来的更强劲。历史上看，当个人 服务消费同比走弱的时间段，服务业就业、职位空缺率未必也对应走弱。当前也是 类似，虽然实际服务消费需求没有那么景气，但毕竟还在持续修复途中，且高服务 通胀下，企业名义收入应当还不错，而疫后招工难现象也潜在提升了企业囤积劳动 力的意愿，因此服务业对劳动力的需求仍然非常强劲。

综上，要缓解劳动力市场紧张，目前从劳动力供给层面难以解决，只能靠进一步让 经济降温、削弱劳动力需求来达成这一目标，其中最关键的是继续抑制服务消费， 当然，在这个过程中大概率会超额打击其他领域需求。

3. Q3：哪些因素可能导致美国经济加速走弱？

尽管美联储将利率水平抬升至 5%+，但目前美国经济仍然不错，主要原因在于：第 一，目前支撑美国经济的服务消费本身就对利率变动不敏感，使得美联储加息的影 响更为滞后。第二，目前美国家庭部门目前债务率较低，因此利率提升带来的利息 支出压力不大；第三，美国疫后超级财政刺激使得居民累积了大量超额储蓄，对其 消费能力形成托底。 换言之，当前美国的经济韧性本质来自于政策效果的错位——财政刺激余温尚存， 而货币政策紧缩效果滞后。但往后看，财政剩余效应可能会越来越弱（体现为超额 储蓄的不断下降），而货币紧缩的滞后效果可能更快显现，致使美国经济加速走弱。

首先是超额储蓄的减少。疫情期间通过三轮财政补贴，叠加疫情限制下消费场景的 减少，美国居民积累了大量的超额储蓄（最高达 2.3 万亿），这是目前支撑美国消 费的重要原因。截至 2023 年 4 月，我们测算得美国超额储蓄仍有 8000 亿美元，线 性推演来看或将在 2024 年初消耗殆尽，随着超额储蓄的减少，2023 年下半年美国消费动能或加速弱化。

其次是信贷紧缩的持续发酵。 美国商业银行已经开始收紧贷款标准。根据美联储 2023 年 5 月初公布的银行借贷 行为意见调查结果，自 2022 年下半年开始美国收紧消费信贷标准的银行净占比已 经回升至 0%以上，且在 2023 年进一步上升，最新已经到达 20%-30%（收紧信用卡 贷款标准的比例为 30.4%，收紧车贷标准比例为 27.5%，收紧其他消费贷款的比例 为 23.6%），未来收紧比例或将进一步上升。

2023 年美国正进入更广泛的信贷紧缩周期。从银行实际贷款规模变化来看，车贷同 比自 2022 年初便开启下降通道，其他消费贷款同比自 2022Q4 开始显著下行，而信 用卡消费贷款、房地产贷款、工商业贷款等则于 2023 年初转为同比下行，更广泛的 信贷紧缩周期正在开启。

银行存款外流压力或持续对信贷进行压制。5 月后银行危机暂时消退，美联储贴现 窗口余额已回归低位，银行存款余额也有所回升，但一方面 BTFP 余额还在走高， 反映出银行体系内局部流动性压力；另一方面，市场化利率回报下共同基金资产份 额还在快速扩张中，趋势上看银行存款或仍然存在外流压力，这种外流压力未必会 显化为银行危机，但会持续压制银行的信贷能力。

预计美国经济在下半年进入技术性衰退。结合前瞻指标每周经济指数（WEI）来看，二季度美国 GDP 预计仍有支撑，实现环比为正，而考虑到下半年美国超额储蓄持续 压降，叠加货币政策的滞后效应显现，预计下半年美国经济有下行压力，美国 GDP 或在 Q3、Q4 环比连续转负，进入技术性衰退。

而随美国下半年经济继续走弱，预计年末通胀降至 3-3.5%左右。下半年美国经济走 弱将带来服务通胀的进一步缓解，而叠加住房通胀进入下降通道，核心商品通胀维 持低位，预计美国 CPI 及核心 CPI 年底有望降至 3-3.5%左右。

值得注意的是，根据旧金山联储研究，目前美国 CPI 的下行基本都是由非周期性核心 CPI 下降带动，而周期性核心 CPI 则持续一直向上，基本未回落（周期性核心 CPI 为对失业率变动不敏感的通胀项，非周期性反之），因此后续美国降通胀的进程，或 将和经济走弱、失业率提升显现出更强的联动性。

4. Q4：怎么看美联储宽松节奏以及对金价的影响？

对于美联储而言，降通胀毫无疑问是当前第一要务，为此可以短期内牺牲就业和经 济增长。鲍威尔在去年 8 月的 Jackson Hole 全球央行年会上明确指出“FOMC 目前 的首要任务是将通胀率降至 2%的目标…降低通胀可能需要持续一段低于趋势的增 长…也会给家庭和企业带来一些痛苦，这些都是降低通胀不幸的代价”。在最新的 6 月 FOMC 会议后的新闻发布会上，鲍威尔也再次表态要坚定把通胀降至 2%， Whatever it takes。 另一方面，美联储也会考虑紧缩政策的累积效应和滞后性，这也意味着美联储会调 整紧缩的节奏，尝试更“精准”地把控货币政策对于经济的影响。这也是美联储在 2022 年 12 月会议、2023 年 2 月会议上陆续将加息幅度从此前的 75bp 调降至 50bp、 25bp 的原因，而随着通胀持续回落，接下来的两个重要动作分别是暂停加息以及何 时降息。

美联储对于暂停加息和降息做了怎样的预期管理？1）暂停加息：5 月 FOMC 会议 上美联储已暗示即将暂停加息，6 月会议上美联储如市场预期般暂停了加息步伐， 但似乎只是一次战术上的停顿，而不是明确的加息终止——目的是让美联储有更多 时间收集信息来判断紧缩政策对经济的影响，如有必要，不排除年内进一步加息的 可能性（点阵图显示甚至会再加息两次）。2）降息：美联储多次坚持表示今年内不 会降息，鲍威尔甚至在 6 月会议上提出“降息是数年后的事情”。

如何理解美联储的态度？ 第一，美联储必须维持某种程度的鹰派立场，才能有效控制通胀。某种程度上而言， 如果美联储不够鹰派，会导致金融条件提前放松，进而遭到通胀预期重燃带来的反 噬，这也是上世纪 70 年代美国通胀失控留下的深刻教训。本质上预期管理是一种工 具，表态上的鹰派和实际的政策放松可以共同存在，正如 6 月的这次鹰派 skip 一样。 第二，美联储指引缺乏实际意义，其实关键还是取决于经济数据的走势。美联储当 前的决策框架是“数据依赖”（data-dependent），即是否加息都取决于各期经济数据 的实际表现，这也在很大程度上削弱了美联储远期指引的意义，这也是为何今年以 来市场似乎总是“不太信”美联储指引的原因。例如本次 6 月点阵图显示年末可能 会再加息 2 次至 5.5-5.75%区间，但联邦基金利率期货给出的预期仍然只是年内再 加息 1 次。

基于上文中对于美国经济形势的判断，我们倾向于认为： 美联储后续可能不再加息，或是仅再加息一次。考虑到 2023 年 5 月美国 CPI/核心 CPI 分别为 4.0%/5.3%，且 6 月读数还将进一步下滑，目前 5%-5.25%的联邦基金利 率已达限制性水平，理论上可以不再加息，但是由于短期非农就业数据仍然存在不 确定性，不排除再次超预期的风险，可能推动美联储再加息一次。 降息时点可能会在 2023 年末或 2024 年初。 降息问题相对比较复杂，参考历史上的降息时点，21 世纪后对应的通胀水平基本是 2%左右，但如果今年下半年不出现深度衰退的话，服务通胀下行没那么快，只依靠 住房项 CPI 惯性下行，则今年末通胀大概率仍停留在 3%+，比较难接近 2%的目标。 而如果年末通胀 3%+，则美联储实际可降可不降，关键取决于经济增长和就业情况。 如果 GDP 仍然保持正增长，就业仍相对强劲，则美联储大概率会一直维持高利率状态（没有降息的理由和必要性），当然这并非我们所判断的基准情形。考虑到下半年 美国经济可能加速走弱，并进入技术性衰退，则 2023 年末或 2024 年初美联储或将 开启降息。

伴随着美联储广义宽松周期三步走的推进（加息缓和、暂停加息、降息），金价也已 进入右侧上涨阶段。 短期看金价或暂时震荡。考虑到美国经济还处于韧性期，经济数据读数存在不确定 性，美联储也保持谨慎观望状态，金价短期预计保持震荡，但只要有美联储转向宽 松的预期在，则金价将保持趋势性上行，利空时回调有限，利好时上行可期。 下半年金价有望出现新一轮上涨，静待催化到来。尽管美联储降息时点是出现在 2023 年末或 2024 年初，但并不需要等到这一时点到来，但只要 Q3-Q4 经济出现加 速走弱的迹象，则降息预期将开始升温，届时金价的新一轮上涨可能会更早地启动。 考虑到目前实际利率仍在 1.5%左右，接近 2010 年以来的历史高点，还有较大压降 空间，这也意味着金价积蓄了充分的上涨动能。