社会服务细分板块基本面回顾和展望分析

场景消费全面复苏，五一数据超越疫情之前，暑期有望继续延续弹性。

1.免税：安全边际凸显，静待多方催化

基本面复盘：疫后客流快速回暖，盈利能力修复滞后

疫情冲击后客流持续高水平恢复。虽然今年 1、2月海南机场游客吞吐量仍受疫情扫尾影响，但随 后商务、旅游出行需求快速恢复，带动客流水平持续恢复。23Q1，海口美兰机场旅客吞吐量达恢 复至 19 年同期的 88%，三亚凤凰机场旅客吞吐量恢复至 19 年同期的 98%。春节旺季后，海南旅 客数量虽季节性环比回落，但恢复度进一步提升。23 年 4 月，海口美兰机场旅客吞吐量达 195 万 人次，恢复至 19 年同期的 105%，三亚凤凰机场旅客吞吐量达 183 万人次，恢复至 19 年同期的 122%。

春节旺季免税销售向好，节后有所回落。23 年春节时点较往年提前，因此 1 月海南全岛免税购物 金额同比+22.7%，恢复至 21 年同期 168.8%，全岛免税实际购物人次同比+22.3%，恢复至 21 年 153.8%；节后 2 月免税购物金额有所回落，同比-13.8%恢复至 21 年 86.5%，购物人次环比提升， 同比+5.1%，恢复至 21 年 153.4%；3 月份因免税商收紧折扣、部分品牌爆款缺货、出境游放开 等因素影响，免税销售额回落，仅为 21 年同期 86.5%，免税购物人次为 21 年同期的 86.5%。

海南免税销售环比恢复，盈利能力修复滞后。以龙头中国中免为例，22 年全年营收 544.33 亿 元，同比-19.6%，归母净利润 50.30 亿元，同比-47.9%， 23Q1 营收 207.69 亿元，同比+23.8%/环比+37.8%，归母净利润 23.01 亿元，同比-10.25%/环比+471.92%。回顾 22 全 年，Q1海南旅游旺季下免税市场景气度得以维持，营收同比小幅下降，由于公司对折扣力度进行 控制，归母净利润环比提升；22Q2 由于华东等主要客源地疫情反复，免税客流锐减，营收、归 母净利均大幅下滑，汇兑损失、员工工资等固定开支影响下利润率亦有所下滑；22Q3 海南疫情 反复致使线下免税店暂停营业，但 7 月线下销售超预期及线上渠道发力，营收环比提升，而线上 占比提升及折扣力度加大，导致归母净利润及利润率进一步下滑；22Q4 疫情影响减弱，新海港 开业引流，营收环比回升，但因折旧摊销提升及人民币升值导致汇兑损失上升，净利润环比下滑。 23Q1 在疫情扫尾、缺货等因素的影响下销售保持稳健，环比大幅提升，但因所售商品为 22 年人 民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此低毛利外线上销售占比高于去年同期导致毛利率低 于预期。

疫情干扰毛利率下行，销售费用因机场减租基数较低。中免22年毛利率28.39%，同比-5pct， 单四季度毛利率为 21.0%，同比-5.5pct，环比-3.7pct，疫情影响线下门店正常经营，线上销 售占比提升导致毛利率下滑，Q4 新海港开业后折旧摊销提升进一步拉低毛利率。23Q1 毛利率 29.0%，环比+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。 22 年期间费率为 11.9%，较 21 年+2.98pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为 4.1%/7.4%/0.1%/0.4%，销售费用率同比+1.7pct，管理费用率同比+0.7pct。23Q1 销售费用 率 9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因 22 年公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复， 机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升 40.1%。 Q1 管理费用率 2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1 财务费用-3.1 亿元，预计因香港 IPO 后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较 多汇兑收益。

2023 下半年展望：市内免税政策或为重要催化，机场渠道修 复确定性强，中免新项目持续扩张深化竞争壁垒

海南机场客流吞吐量或恢复至 19 年水平，港口客流恢复度或超过 19 年同期。23 年以来海南客 流保持较高恢复度，海口、三亚两机场客流吞吐量于 4 月超过 19 年同期，恢复至 19 年 4 月的 112.9%，淡季客流回落并未如往年般迅速，若之后月份客流恢复度维持在 19 年 110%，则我们 预计全年机场吞吐量或恢复至 19 年水平。海南全省港口吞吐量修复更为强势，由于今年春节时间提前，1 月港口吞吐量恢复至 19 年的 203.4%，2 月因春节错位恢复度下降，3、4 月份吞吐量 虽季节性回落趋缓，但恢复度仍维持在 19 年同期的 110%以上，若此后维持 110%的恢复度，则 预计 23 年港口客流或将恢复至 19 年的 113%。

出境客流预计将恢复至 19 年的约 6 成，机场免税渠道有望快速复苏。根据航班管家最新数据，6 月初国际及地区航班恢复至 2019 年同期的 40%以上，预计随航空公司航班计划持续调整，航班 数量将不断恢复。参考世界其他地区航班恢复情况，除美国自疫情初期以来基本保持稳健恢复外， 其他国家/区域如欧洲/印度等均花费 1 年左右恢复至相对平稳。依次推测出境航班数量也可能将逐 月提升，23 年末我国出境航班数或恢复至 19 年同期相同甚至更高水平，则全年出境客流有望恢 复至 19 年的 60%左右。机场免税渠道将因此受益，营收端有望快速修复。

国人市内免税店空间广阔，静待政策催化促进消费回流。现行市内免税店政策限制较为严格，受 益人群面较窄。目前我国市内免税店政策主要分为出境、入境两大类。1）出境市内免税店。供外 籍人士、港澳台人士离境购买免税品的市内店。针对离境外国游客，没有额度限制，需在离境口 岸提货。目前国内共 5 家，分别位于北京、上海、青岛、大连和厦门。2）归国人员入境市内免 税店。持护照入境年满 16 周岁的中国籍旅客，自入境之日起 180 天内，可凭本人护照一次性购 买 5000 元的免税商品。凭机票和护照在现场购买提货。共 10 余家，分别位于北京、上海、重 庆、杭州、南京、青岛、大连、哈尔滨、郑州、昆明等城市。

出境游恢复或成关键催化。20 年 2 月发改委《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实 施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。此后多份文件持续提及完善市内免税店政策，但因疫情影响相关政策出台环境并不成熟。目前随出入境客流恢复，国家 将更重视消费回流，市内免税店相关完善政策有望加快落地。

市内店牌照稀缺，中免布局领先。市内免税牌照较其他类型免税牌照更为稀缺，目前只有中免、 中出服、中侨免（已于 21 年 12 月被中免收购）持有市内免税牌照，中出服和中侨运营入境市内 免税店，中国中免运营出境市内免税店。中免自 21 年就已在广州、成都等地提前布局市内免税店 项目，购买优势点位地块进行卡位。且今年 3 月 14 日中免发布公告，拟以非公开协议方式出资 人民币 12.28 亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。中免通过本次收购有望将中出服的市 内免税牌照纳入影响范围，中出服现有市内免税店将成为中免的有利补充，一旦未来政策落地， 中免将利用现有资源及前期布局迅速展业，同时降低未来市内免税店可能的竞争风险。

2019 年前内地居民出境人次稳步提升，预计 24 年后平稳增长。2019 年内地居民出入境人员总 数达 3.5 亿人次，较前一年增长 2.9%，其中内地居民出境游 1.55 亿人次，同比增长 3.3%。随 出境限制放松及国际航线逐步恢复，我国居民出境需求将快速提升，预计 2024 年出境人员数量 有望恢复至 2019 年略高水平，约为 1.8 亿人次，预计之后每年出境人次维持稳步增长。

国人出境市内免税店潜在市场渗透率、客单价或可参照海南离岛免税市场。23Q1 海南海口、三 亚两机场合计客流吞吐量达 1246 万人次，琼州海峡客运吞吐量达 673.3 万人次，免税实际购物 人次 223.6 万人次，以此推算 Q1 免税购物渗透率为 23.3%，而 19 年免税购物渗透率仅为 12.7%。客单价方面，2019 年海南免税购物额度仅为 3 万元，全年客单价在 3000-4000 元左 右，随 20 年免税购物额度提升至 10 万元，客单价快速提升，23 年 1 月旺季客单价超 8000 元， 随后回落至 7000 元左右。

国人出境市内免税店 2030 年潜在市场规模或可接近千亿。根据上文描述，我们对国人出境市内 免税店市场规模做出如下假设：

1）24 年内地居民出境人次恢复至 19 年同期略高水平，约为 1.8 亿人次，假设此后维持每年 3% 的增速。 2）假设国人市内免税店政策于 23 年落地，24 年为政策执行的首个完整年，假设当年渗透率较 低为 7%，经过一段时间市场培育 27 年渗透率提升至 15%，30 年渗透率接近海南免税市场当前 渗透率为 20%。 3）对客单价的假设分为两种情况：若政策对购物限额与回国人员市内免税店政策相同为 5000元， 则预计 24/27/30 年客单价为 500/1200/1800 元；若政策限额与 19 年海南离岛免税限额相同为 3 万元甚至更高，则假设客单价为 2000/3000/4000 元。 根据以上假设测算，若限额为5000元，24年潜在市场规模为63亿元，30年增长至774亿元； 若限额为 3 万元以上，则 24 年潜在市场规模为 252 亿元，30 年增长至 1719 亿元。

出境客流复苏，机场免税渠道收入修复。上海浦东机场 1-4 月出境客流恢复至 19 年同期的 11.4%/17.8%/25.5%/30.8%，依据前文所述航班恢复趋势，假设照此趋势客流逐月恢复，中性 假设下预计 12 月恢复至 19 年同期 110%，全年出境客流恢复至 2178 万人次。悲观假设下，全 年出境客流恢复至 1922 万人次，乐观假设下，全年出境客流恢复至 2291 万人次。出境客流恢 复带动机场免税店重新开业，销售或将同步修复，成为今年中免各渠道中表现亮眼的边际增量。

中性客流假设下 23 年上海机场免税渠道或贡献营收超 70 亿元，预计 24 年加速恢复。消费者在 机场免税店购物限额分为两种情况：出境购物限额按照将到达国家的要求执行，而入境免税购物 金额不超过 5000 元。考虑到机场免税渠道较为成熟，但限额较低，故假设 23 年客单价为 1500 元。参考离岛免税渠道，假设 23 年渗透率为 23%。按照以上假设 23 年上海机场免税销售额或 可达到 75 亿元。假设 24 年出境客流恢复至 19 年 100%，渗透率维持 23%，客单价提升至 1800 元，预计上海机场免税销售额可达 159.4 亿元。假设 25 年出境客流恢复至 19 年 110%， 渗透率维持不变，客单价提升至 2000 元，则上机免税销售可达 194.9 亿元。 顶奢落位海棠湾，一期二号地扩容，强化中免引流能力。LV、Dior海棠湾河心岛门店将于今年9 月后开业，顶奢有望显著提升海棠湾对高端客群的吸引力，提振免税销售客单价。三亚国际免税 城一期二号地商业项目现已封顶，有望于今年年内落成开业。项目紧邻现有海棠湾店，商业楼建 筑面积 77943 平方米。建成后一号地内部香化品牌将迁往二号地，一号地项目内精品容纳量提 升，且排队时间过长的问题有望得到缓解。

海南机场免税店接连开业，补强机场渠道竞争力。22年12月，三亚机场免税三期项目（约 1000 ㎡）开业，新增 Zegna 杰尼亚和 MONCLER 等品牌入驻，含精品、腕表、酒水等。Prada 海 口美兰机场 T2 免税店已于今年五一期间开业。三亚机场免税二期 5000 ㎡有望于今年开业，届 时三亚机场免税经营面积有望达到近 7000 平。

与太古战略合作，龙头优势持续扩大。中免与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股 50%）建设，占地约 21 万㎡，预计于 2024 年起分阶段落成。合作方太古与 LV 等顶奢品牌有 着深厚的合作关系，将增加未来其余顶奢项目入驻中免项目的可能性，未来几年中免在海南各免 中新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。

2.酒店：关注旺季验证，龙头长期成长趋势不改

基本面复盘：复苏趋势向好，预期出现波动

需求复苏强劲，龙头业绩迎来反转。年初感染达峰后，旅游休闲需求在春节期间率先修复，节后 报复性出差驱动商旅需求回补，行业迎来全面复苏，23Q1 锦江/华住/首旅整体 RevPAR 分别恢复 至 19 年同期的 103%/118%/93%，恢复度创 3 年以来新高，其中华住 23 年 1-4 月恢复至 19 年同 期的 96%/140%/120%/127%领跑行业。行业全面复苏之下，龙头业绩也实现反转，锦江 23Q1 净 利润 1.3 亿元，其中境内盈利 2.9 亿元，境外卢浮子公司受通胀和财务费用上升拖累亏损 1.3 亿 元；华住 23Q1 经调整净利润 10.0 亿元，其中境内盈利 11.7 亿元（含出售雅高股权收益 5.14 亿 元），境外 DH 酒店亏损 1.7 亿元；首旅 23Q1 净利润 0.8 亿元，已超 19 年同期。

2023 下半年展望：升级集中趋势不改，关注暑期弹性验证

连锁化率继续提升，供给优化长期趋势不改。据盈蝶咨询统计，截至 2022 年底中国大陆存量酒 店客房 1426 万间，虽然较 21 年末小幅略有增长，但这主要是由于部分隔离酒店由于政策优化， 重新上线 OTA对外营业，并非新建增加，结构上看连锁酒店继续挤出中小单体，连锁化率由 35.0% 提升至 38.8%。由于经济型和中端酒店投建周期一般在 6-12 个月，且在宏观经济弱复苏之下，酒 店投资人大概率不会激进开店，因此尽管有少量隔离酒店重新营业，暑期旺季仍会是供需错配， 供给格局优化的长期趋势也有望持续 。

头部酒店集团加速开店，龙头份额将持续扩大。据盈蝶咨询，截至 2022 年底 TOP50 连锁酒店集 团客房数量从 21 年底的 369 万间增长至 399 万间，其余品牌连锁酒店数量则继续下降。龙头新 开店速度继续保持韧性，锦江/华住/首旅 23Q1 新开店分别为 195/264/210 家，全年新开店目标分 别为 1200/1500~1600/1400 家，目标较 21/22 年小幅降低，但普遍更加关注开店质量。

中高端化趋势延续，下沉市场越来越成为新开店主战场，行业步入精益增长阶段。除了经济型向 中高端转型、中高端占比持续提高的产品升级趋势外，下沉市场也已成为各品牌新开店主战场。 以华住为例，截至 23Q1 储备店中 56%分布在三线及以下城市，Q1 新签约门店中 58%分布在三 线及以下城市、华住门店覆盖的城市范围扩大至1130个；首旅的轻管理模式主要定位于低线城市 的中小单体酒店翻牌，自2021年以来也是新增门店的主力构成；锦江旗下维也纳品牌亦在下沉市 场的中高端领域具备较强产品竞争力。在发展战略上，经过过去三年的加速拓店，锦江和华住从 今年起均更加注重精益增长，相较于开店数量，门店质量、运营效率的权重在上升。

3.旅游及景区：整体复苏强劲，旺季弹性可期

基本面复盘：复苏中有分化，自然景区超预期

复苏中有分化，自然景区领跑。据文旅部，2023 年一季度国内旅游总人次达 12.16 亿人次，同比 增长 46.5%，国内旅游收入 1.3 万亿元，同比增长 69.5%。春节假期国内旅游人次/收入按可比口 径分别恢复至 19 年同期的 88.6%/73.1%，“五一”假期复苏进一步全面超越 19 年，国内旅游出 游合计 2.74 亿人次、实现国内旅游收入 1480.56 亿元，可比口径分别恢复至 19 年同期的 119.1%/100.7%。自然景区业绩修复普遍超预期，23Q1 峨眉山/黄山/丽江/九华山收入分别恢复至 19 年同期的 93%/128%/140%/143%，固定成本费用为主之下盈利端弹性更大，归母净利润分别 为 19Q1 的 362%/274%/156%/160%。

2023 下半年展望：有望继续引领复苏，自然景区弹性可期

旅游在消费板块的复苏力度有望继续占优，自然景区旺季弹性可期。需求端，过去三年受疫情压 制较大的学生游、亲子游需求有望在暑期旺季集中释放；结构上，出行半径有望扩大，远途游比 例占比和人均消费有望继续提升。分类来看，山岳自然景区在疫情期间受影响较周边休闲游更大， 在客流和收入端有望迎来更强势回补，同时成本费用端以固定为主、经营杠杆高，Q2 和 Q3 旺季 业绩弹性可期。

4.餐饮： 逐步回暖、品类分化，关注细分龙头

基本面复盘： 22 年因场景业绩承压，龙头引领内生改 革

场景修复促进反弹，消费意愿尚需更好恢复。行业层面，餐饮社零收入在 22 全年承压较为明明 显，但在 23 年初开始，伴随场景回暖，呈现较明显的同增修复状态。但自春节返工的 3-4 月开始， 行业收入增速或由于甲流反复、疫后消费能力等原因，呈现小幅回落，未来进一步复苏或可观察 暑期旺季催化及中长期消费信心的回暖。

业绩因场景制约有所承压，龙头内生改革初现成效。1）回顾 22 年上市公司经营情况，由于上半 年场景限制和下半年疫情感染，全年出行场景受损较为严重，为各上市餐企营收压力的主要来源。 2）由于行业人工、租金等固定成本占比较大，单店收入承压的情况下，各上市餐企利润端表现 不算可观。3）但以龙头海底捞在疫情三年期间通过精益管理、降本增效，逐步打磨出更抗风险 的模型，在翻台尚需恢复的全年环境下，仍实现一定盈利，为行业修炼内功、提升稳态利润率提 供范例。

2023 下半年展望：期待复苏，关注性价比品类与细分专业化 龙头

门店数量逐步回升，连锁化仍为大势所趋。1）据番茄资本，国内餐饮门店数量自 22 年触底后， 23 年一季度已有所回升，未来行业供给恢复速度或较为可观。2）据美团&CCFA，疫情三年间餐 饮连锁化率保持稳步提升。疫后经营环境常态化的趋势下，细分品类头部公司连锁化扩张仍然值 得期待。

品类及客单呈下沉趋势，关注性价比品类及细分专业化龙头。1）据红餐大数据，近半年来人均 300 元以上门店占比持续降低，整体餐饮消费客单或有下沉趋势，未来偏性价比品类或会呈现更 稳健的发展趋势。2）据美团&CCFA，对比不同品类，小吃快餐、饮品类的规模发展速度和连锁 率提升程度都在行业中处于领先状态，因此未来相应细分品类龙头或会迎来较好的发展机遇。3） 结合品类趋势及公司自身连锁化、规模化进程。