黄金需求及定价逻辑分析

直面美元信用松动，配置热潮驱动金价长期涨势。

1. 2023 上半年央行购金叠加黄金 ETF 持有量回暖：黄金需求强劲

央行领衔需求增长，购金持续加码

2023 年一季度各国央行购金需求仍维持强势，单季度总购金量达到 228 吨。虽购金量 数据季度环比出现下滑，但就单季度而论 2023 年初至今是有数据记录以来央行购金量 最多的一季度。 从 2023 年一季度（央行）的买家来看，新加坡金融监管局（MAS）贡献了最大的新增 购金量达 69 吨，黄金储备总量升至 222 吨；中国人民银行则继续维持 2022 年 11 月以 来的购金需求，2023 年 Q1 单季度新增购金量 58 吨，黄金储备总量升至 2068 吨；土耳 其成为了 2023Q1 的第三大买家，新增购金量 30 吨，黄金储备总量升至 572 吨。而从 净出售黄金来看，全球央行的出售总量远不及新增购金量，全球范围看仍加码购金。

黄金 ETF 实物金持有量显著增长，投资市场环比回暖但增速放缓

黄金投资市场在 2023 年一季度延续了从 2022 年 10 月开始的回暖趋势，从总量上看， 单季度全球黄金 ETF 净流出 29 吨，虽然实际流出并不显著，但由于 2022 年第一季度曾 出现给予美联储宽松货币政策的大量流入，因此同比跌幅较为明显；从 2022 年 12 月开 始至今的边际变化来看黄金投资正处于上行复苏通道：北美地区 2022 年 12 月黄金 ETF 持仓 9 吨，为 2022 年 4 月份以来的首次正需求；美联储加息边际放缓落地开启北美地 区对于黄金投资价值的重新评估，站在政策宽松拐点尚不明确且市场宽松预期持续累积 的时点上，黄金 ETF 持有量边际净流入的“由负转正”或将成为投资黄金的明确信号， 黄金 ETF 或已完成筑底并出现回暖趋势。

然而，如果将 2023 年一季度及 4 月全球黄金 ETF 持有量以月度为单位拆分，月度环比 并未表现出如央行净购金一样的持续增长：2023 年 1 月与 2 月，全球黄金 ETF 持有量 环比变化均为负（分别为-0.8%与-1.0），在经过 3 月份的短暂增长后（环比增长 0.9%）， 在 2023 年 4 月份增速再次放缓（环比增长 0.4%），边际上表现出较强的多空博弈而并 非类似央行购金潮一样的维持净增长。 同时，金价从 4-5 月也出现了较大程度的回调，继 3 月金价受益于美国银行业板块震动 冲高后，4 月金价仅上涨 0.6%至 1,999.1 美元/盎司；并在 5 月初逼近历史高位录得 2037 美元/盎司（COMEX 黄金期货收盘价（连续））后出现回调，截止到 5 月下半月仍表现较 为疲软。

从央行的调控属性以及其购金行为的基本逻辑来看，自 2022 年开启的购金热潮可能并 不基于投资黄金带来的超额收益，而更多地从避险需求出发增配黄金资产；现阶段地缘 政治风险高企叠加全球黄金 ETF 持有量同比增速波动，全球黄金交易框架可能正在发生 变化。

2.去美元化背景下黄金定价逻辑的切换：从实际利率到美元指数

即使是在不同文化历史背景情况下，黄金的价值也被一致接受；随着人类交易体系的发 展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币 定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈； 而作为全球定价的金属品种叠加其金融属性，不论海内外市场对于黄金的定价均遵循同 一底层定价逻辑：当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨 时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 但金价在涨跌在货币紧缩与宽松周期中并不是单向的趋势变动，由于黄金本身既是商品 又是货币，价格的涨跌与其他金属品种一样收到供需面影响；同时又与各种具有避险属 性的资产间存在相互博弈的关系，这使得黄金的定价会受到非金避险资产的变化而出现 波动，而金价的分析框架也会随着黄金的定价逻辑转变而发生变化。

从 2022 年至今，黄金的主线投资逻辑主要分为两部分：“宽松预期+需求支撑”双主线。 “供需决定价格，货币博弈决定供需”在黄金大宗商品贸易中最能说明其交易特征，而 美元体系就是链接信用货币博弈与黄金大宗商品供需的中间媒介。如果将美元及美元资 产与黄金博弈的过程中，美债收益率指标决定着持有黄金的机会成本并直接影响黄金价 格；而市场又通过对黄金的需求反映对美元或美元资产的预期：主要体现为央行与个人 投资者的避险情绪。