互联网市场现状、交易、企业动态、业绩及展望分析

多重因素压制，板块估值重回低位。

1.市场回顾：多重因素压制，板块估值重回低位

市场回顾：短期股价承压，估值重回低位。近期，受国内宏观经济增长和消费复苏偏 弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块短期持续承压。年初以来， 恒生科技/中概互联网指数分别下跌 5.0%/9.2%。个股层面，尽管大多数公司在 2023Q1 都实现了超出市场预期的业绩表现，但后续修复的不确定性和投资偏好转移等因素持续压 制股价表现。估值层面，截至 6 月 9 日，恒生科技指数 NTM PE 跌至 21.9x，低于 3 年历 史平均值 1 个标准差，处于上市以来 14%历史分位数，板块估值重回历史低位。

2.交易情况：卖空交易高度活跃，KWEB 份额环比连续下滑

投资者结构：外资再度流出，南向保持流入。从港股市场的投资者结构来看，4 月以 来，外资再度呈现流出趋势，截至 5 月 19 日，外资持股占比降至 75.8%（yoy-2.7pcts）。 而南向资金整体仍然保持净流入，截至 5 月 25 日，近 30 日南向资金累计净流入约 396 亿元。从个股来看，截至 5 月 25 日，腾讯/美团/快手/猎聘港股通持股数占比分别为 9.7%/ 12.4%/14.4%/16.7%，保持相对稳定。

近期港股卖空交易较为活跃，卖空成交占比处于相对高位。近期，港股做空交易活跃， 截至 6 月 7 日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达 26.3%，超出近 3 年历史平均水平 超 1 个标准差。

流动性：KWEB 份额环比连续下降，静待流动性拐点。KWEB 资产净值及基金份额 自 1 月达到阶段性高点后环比连续下滑，截至 5 月 31 日，KWEB 资产净值为 45.4 亿美元， 同比增长 4.9%，环比下滑 15.1%；KWEB 基金份额约 1.8 亿，同比下滑 10.3%，环比下滑 4.9%。美联储政策方面，尽管加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美 国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。

3.行业动态：阿里推进分拆上市，有望增厚集团价值

根据阿里财报，云智能集团计划在未来 12 个月通过分派股息的方式实现完全分拆上 市，菜鸟计划在未来 12-18 个月完成上市，盒马计划在未来 6-12 个月完成上市，国际数 字商业集团将启动对外融资。我们认为，集团组织架构调整将促进各业务形成更强的独立 面对市场和自负盈亏的能力，更大的业务自主性和灵活性也有望激发新的增长动力。估值 层面，目前市场定价仅计入阿里巴巴中国商业估值部分，当前市值仅对应 FY2024 中国商 业约 9x PE，后续伴随子业务分拆上市有望带来潜在估值增量。

4.互联网行业业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2 预期分 化

业绩回顾：收入短期承压，盈利保持稳健

收入端：环比已呈恢复趋势，个股分化明显。2023Q1，主要互联网公司收入累计同 比增长 7.9%。从个股来看，受益于防控政策放松及春节后经济生活的恢复，大多数公司 2023Q1 收入增速环比呈现改善趋势。其中，拼多多保持亮眼增长，2023Q1 收入达 376 亿元，同比增长 58.2%。

利润端：盈利能力持续提升，美团、快手净利润大幅超出预期。2022 年以来，在收 入增长承压的情况下，各公司主动开启降本增效，通过优化人员配置、精简非核心业务条 线、削减广告营销投入等方式进行利润端优化。2023Q1，国内主要互联网公司累计净利 润（Non-GAAP）同比增长 75.8%，净利率（Non-GAAP）达 11.7%（yoy+4.5pcts）。

2023Q1 多数公司实现超预期业绩表现，2023Q2 预期分化。从业绩实现与市场预期 来看，2023Q1，收入端，除阿里外，主要互联网公司均实现了超出市场预期的收入表现， 其中拼多多、贝壳收入超市场预期幅度最大，分别达 15.7%/10.8%；利润端，除腾讯外， 主要互联网公司均实现较大幅度的超预期表现，进一步验证了互联网公司盈利能力的稳健 性。 展望 2023Q2，基于 2023Q1 强劲的收入增长，市场对于拼多多、贝壳 2023Q2 的收 入预期上调 5.9%/2.3%；基于 2023Q1 利润端的大幅超预期表现，市场对于美团、快手的 盈利预期有较大幅度上调，上调幅度达 23.2%/223.9%。而受消费复苏偏弱、行业竞争、 战略调整等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期有一定程度下调，下调幅度达 2.9%/ 2.3%。

业绩展望：收入改善趋势较为明确，兼顾增长与盈利

收入端：修复趋势逐步确认，23Q2 起有望加速恢复。由于国内互联网用户渗透逐渐 充分，互联网公司业绩和宏观经济的相关性加深，受益于宏观经济的修复和消费大盘的回 暖，叠加去年同期的低基数效应，互联网公司业绩修复具有较高确定性。根据彭博一致预 期，2023Q2/Q3/Q4 国内主要互联网公司累计收入有望同比增长 11.5%/11.1%/11.9%。

利润端：保持合理投入，兼顾增长与盈利。尽管在宏观复苏及行业竞争加剧的背景下， 各公司在业务上的投入或有增加。但随着业务增长和公司发展逐渐步入成熟期，运营效率 的优化仍为各公司的重要战略，我们认为当前互联网公司更加注重收入增长和盈利能力的 平衡，在保持盈利稳健的情况下进行合理投入。但随着去年同期降本增效带来较高的利润 基数，后续盈利能力的提升速度或将边际放缓。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4 主要 互联网公司 Non-GAAP 净利润有望同比增长 26.0%/13.9%/16.5%，Non-GAAP 净利率约 12.4%/13.3%/12.7%（yoy+1.4/+0.3/+0.5pcts）。