广电计量历史业绩及未来展望分析

规模效应助力，业绩拐点初现。

1. 回顾：历史营收增速拐点先于利润

公司在过去几年中不断通过内生增长与外延并购巩固原有优势业务并培育新业务，营 业收入持续增长，但与此同时，历史营收增速拐点先于利润出现。对此， 我们从固定成本、 新培业务发展阶段、部分业务政策变化、疫情扰动等四方面对公司历史业绩进行回溯。

1）原因一：公司财务杠杆高，折旧等固定成本变动给业绩带来压力

公司毛利率从 2017 年的 52.4%下降至 2022 年的 39.6%，6 年内下降了 12.8pcts。 公司净利率从 13.1%下滑至 7.3%，下降 5.8pcts，但下降幅度小于毛利率变化。各期间费 用的营收占比在近六年内变化不大，其中销售费用率、财务费用率与研发费用率均有一定 下降，管理费用率有一定的上升，但幅度不明显。

检测行业的特点之一是固定成本占比较高，其中扩建实验室需要购入实验设备、配备 实验人员，导致工资与折旧摊销成本占比较高，边际成本相对较低。统计广电计量直接人 工、折旧、房租及物管之和作为其固定成本可以发现，其固定成本占比一致保持在 50%以 上的高位。这意味着公司经营杠杆较高，其业绩弹性较大。一方面在大型投资初期可能会 对公司业绩有更大的压力，导致“增收不增利”的情况出现；但另一方面当投资项目开始 产能爬坡，固定成本被稀释，公司营收将会释放更大的业绩弹性。

近年来，随着公司不断的内增外扩，公司资本开支维持高位，固定资产金额随之节节 攀升。根据公司公告，公司对固定资产的折旧政策为年限平均法，计量检测设备的折旧年 限为 5-10 年，而根据 2021 年 2 月投资者活动纪要，固定资产投入后实验室产能逐渐释放 需要 2-3 年周期，在此期间折旧的快速计提给业绩增长带来压力，是公司毛利率下降的最 大因素。期末账面资产原值从 2018 年的 8.8 亿元增长至 2022 年的 24.5 亿元，每年新增 折旧的数额也随之水涨船高，从 0.89 亿元增长至3.00 亿元，CAGR 高达35.5%。2018-2021 年新增折旧占比也不断提升，占营业总成本比例从 8.2%上升至 16.1%，占营收比例也从 7.2%增至 14.7%，成为业绩承压的主因。2022 年新增折旧占比有所回落，占营业总成本 比例降至 12.4%，占营收比例降至 11.5%，一方面由于公司 2022 年资本开支放缓，另一 方面规模效应初步显现，未来比例有望进一步下降。

2）原因二：新扩展业务尚属发展初期，营收、毛利贡献低

公司近年来不断拓宽环境监测、食品检测、化学分析等新业务，业务尚处于培育与客 户拓展阶段。根据投资者关系活动记录，公司目前食品领域客户中 80%以上均为政府客户， 其季节性因素明显，一般在一季度计划，之后实施招投标，订单在下半年才开始集中消化。 同时近年政府采购预算有所缩减，竞争压力增长。但公司刚性固定成本较多，影响利润水 平。

从营收来看，2019 年前由于营收占比低，基数较低，其增长速度变动明显，增速时常 超越平均增速，目前业务进入稳定发展轨道。从毛利率来看，两者毛利水平明显低于平均 水平，这由两方面原因导致：一是化学类测试毛利率不及物理类测试的毛利率的行业特性； 二是刚性的固定成本与政府客户季节性营收之间的落差。公司目前也在积极拓展企业类客 户，丰富收入结构，增加收入来源，毛利率有望有所回升。

3）原因三：军工计量政策变动，大客户订单不落地拖累原有优势业务

根据投资者关系活动记录，公司装备客户约占公司营业收入 25%左右，是公司计量业 务的一大收入来源。2021 年《军队计量条例》实施，军工大客户采购政策有所调整，拖累 计量业务的收入与利润。从营业收入端来看，2020 年前营业收入增速与计量业务增速一直 比较匹配，但在 2021 年营收增加 22.1%，计量业务仅增加 0.4%。2022 年计量业务增速 恢复并首次超过营业收入增速，未来有望继续拉动公司业绩增长。

4）原因四：疫情影响造成短期业绩波动

2020 年至今，疫情反复给各子公司运营带来短期业绩波动。疫情一方面影响市场人员 及技术人员造访客户，使业务与客户拓展速度减缓；另一方面影响实验室产能，个别实验 室受当地疫情防控措施影响处于停工或半停工状态，导致部分订单消化滞后，但实验室固定成本较大，给业绩带来短期的波动。疫情影响造成的业绩波动是暂时性的，当疫情缓和 后，订单会加快消化，给后续业绩收入带来加成，总体来看影响有限，不影响长期规划与 发展进程。

2. 展望：规模效应显现，业绩将现拐点

2.1 未来业绩各类负担将大大减轻

我们认为 2023 年业绩将初现拐点。

1）折旧、薪酬等固定成本：公司经营重心转向“前移管理重心，做强做优子公司”， 相比此前快速拓宽公司版图而言，未来公司将更重视子公司效益，优化子公司效率。一方 面固定成本在未来几年若无新增实验室建设规划将会比较稳定，包括折旧与人员工资的增 长速度将大幅放缓。同时，根据公司披露，最早一批 IPO 项目在 2019 年投产，根据公司 披露，部分设备折旧将在 2024 年计提完毕，折旧成本压力将在此后逐步减轻。另一方面， 根据公司投资者关系活动纪要及海外第三方检测公司公告数据，新设实验室从建设到达产 需要 2~3 年的产能爬坡周期，4~5 年左右实验室就可发展成熟，提升检验效率，展现规模 效应，摊薄固定成本。根据公司披露，除北京实验室扩建项目外，IPO 项目均在 2019~2021 建设完成，根据公司披露以及前文（新设实验室从建设到达产需要 2~3 年的产能爬坡周期， 4~5 年左右实验室就可发展成熟）在 2022~2023 年将完成产能爬坡，此后将体现规模效 应，实现更多营收。同时根据公司披露，募投项目将在 2024 年及之后完成，此后亦将释放 大量收入与业绩。由于公司营运杠杆较高将会有更大的利润加成。

人员工资是另一大固定成本组成部分。公司人均创收与创利水平稳步提升，人均创收 从 2014 年的 23.1 万元增长至 2022 年的 41.2 万元，CAGR 达 7.5%；同时人均创利水平 亦从 2.08 万元增长至 2.91 万元，CAGR 达 4.3%。人均创收水平的稳步增长体现了公司重 资本投入的属性与公司管理水平的提升：一方面公司正不断铺开实验室、并购拓宽业务范 围，随着产能爬坡规模效应开始突显；另一方面公司对员工加强了引进、甄选、培训与绩 效考核，同时完善公司组织架构、改善业务流程，提高工作与运营效率，提升管理效率， 增强公司发展后劲。2021-2022 两年人均创利略有下降，根据 2023 年 4 月 12 日投资者 关系活动记录表，疫情期间受外部环境影响，公司各实验室之间的生产调度协调受阻，需 要各实验室补充投入一些设备和人员来满足订单消化需要。外部环境影响消除后，公司利 用一体化管控的优势，人均创利有望恢复增长趋势。

2）环境、食品等新业务：公司从 2020 年来就将“提高企业客户占比，筛选优化业务 结构”作为食品与环保检测的工作重心，2021~22 年客户结构调整目标初见成效，预计未 来公司将持续推进企业客户拓展，提升客户粘性。业务的毛利率与营收将持续增长。 3）军工计量业务：政策调整给 2021 年军工计量业务订单带来压力，但这一压力并非 持续的。根据公司投资者关系问题，新修订的《军队计量条例》规范军队采购地方计量服 务，规定计量周期检定、保障目录、保障模式，明确监督管理要求，有利于推动计量行业 相关领域发展。 4）疫情影响：疫情影响带来的是短暂的压力，在以季度为周期的统计中财务压力较大。 但在疫情得到有效控制后，订单会加快消化，给后续业绩收入带来加成。在以年度为周期 的财务统计中影响有限。

2.2 规模效应将助力业绩出现拐点

随着公司各实验室产能逐步释放，收入将稳步增长，规模效应逐步体现。我们认为公 司营业成本与各期间费用中折旧与摊销、职工薪酬等刚性成本将被摊薄稀释，毛利率将进 一步提升。 1）折旧：主要系公司前期通用测试仪器仪表及设备、其他计量检测工具账面原值及折 旧计提基数较小，叠加 IPO、技改项目大额投入因此增速较快，目前 IPO 项目基本完工， 技改项目金额预计保持当前水平，叠加公司售后回租经营方式，因此上述固定资产购置、 折旧计提增速放缓。 公司主要的资本开支为定增拟投资项目（区域计量检测实验室建设项目、广电计量华 东检测基地项目）以及广州总部基地建设项目，而根据公司公告，定增拟投资项目主要为 技术改造投入，即用于改扩建实验室。其中设备投资为公司的主要生产经营资料，包括“暗 室、屏蔽室”、“其他计量检测工具”和“通用测试仪器仪表及设备”，为历年技改资金 的主要投资方向。

1）根据公司投资者关系活动记录，公司未来几年技改项目将保持资金绝对值与现有水 平相当，其中自建场地投入预计将会提升。 2）根据公司公告，公司拟投入 7.3 亿元建设广州总部基地，2021 年下半年已开始建 设，建设周期预计 43 个月，因此，根据建设周期和开始建设时间，预计到 2024 年底完成 建设，截至 2022 年底工程进度为 28.5%。

其次，我们统计除上述技改项目外的其他设备购置。这是由于除上述较为确定的技改 投资金额外，公司经营过程中还存在常规的设备购置，以及新建实验室的相关投资。拆分 2019-2022 年技改设备投资金额我们发现，2020-2022 年，除技改外的设备投资金额较为 稳定，且由于营业收入的增长，除技改外的设备投资金额/营收有明显下降。

办公电子设备、机械设备及运输设备、房屋建筑物：2022 年机械设备及运输设备金额 增长较多，主要是由于 2022 年技改项目计划中包含运输服务能力建设，而此外多年技改项 目计划中未包含运输服务能力建设，办公电子设备占营收比例较稳定。房屋建筑物历史购 置金额多为 0。

在建工程转固的房屋建筑物主要为华东检测基地和广东总部基地。根据 2023 年 3 月 31 日投资者关系活动纪要，华东检测基地预计 2023 年下半年可以投入使用，广东总部基 地预计 2024 年年中投入使用。

最后，我们预计折旧占比会因规模效应逐步下降。伴随 2022 年资本开支减少，当年计 提折旧额同比下降 9%，带动折旧/营业收入同比下降 3.2pcts。对折旧与营收增速作敏感性 分析可以看出，在最悲观及最乐观假定下，2023 年折旧/营收将分别上升 1pcts 及下降 1.7pcts。

2）员工薪酬：员工薪酬占比会因规模效应逐步下降，带动净利率提升。 首先，我们依据公司年报分类方法将员工结构进行划分，主要分为销售人员、技术人 员、财务人员、行政人员及研发人员等。其中我们认为销售人员和技术人员与公司业务开 展有关，假设增速较稳定；财务人员和行政人员等管理人员假设增速较小；研发人员今年 来扩增迅猛，基数较大，假设增速逐年减小。

其次，我们将各类员工与年报披露各各类费用与成本中的人工薪酬进行匹配，以得出 各类员工的人均薪酬。其中技术人员对应营业成本中的直接人工；销售人员对应销售费用 中职工薪酬；财务及行政人员对应管理费用中职工薪酬；研发人员对应研发费用中职工薪 酬。由此我们可以推得各类人员平均薪酬，并对未来各类人均薪酬进行推测：技术人员薪 酬基数较小，假设增速较大；假设销售和管理人员薪酬较稳定；研发人员薪酬基数较大， 受人员结构影响有所下降（本专科员工数增加，稀释人均薪酬）。

根据公司 2023 年 6 月公告，公司 2023 年人员增速目标预计控制在 15%，低于我 们预测的营业收入增速，对员工薪酬与营收增速作敏感性分析可以看出，在最悲观及最乐 观假定下，2023 年职工薪酬/营收将分别上升 1.83pcts 及下降 7.78pcts。由此，我们可以 推得规模效应带动职工薪酬占营收比例将不断下降。