消费细分板块疫后恢复情况如何？

凛冬已过，渐行渐明。

1、社服：把握业绩修复主线

1.1、免税：海南免税需求韧性强，疫后中免各业务有望发力

海南免税需求韧性强，基础设施改善打开客流增长空间。8M21、3-4M22 海南离岛 免税销售额因疫情有所回落，但疫情减退的 9-10M21、5-6M22 反弹迅速，消费需求韧 性强。据海南商务厅副厅长岳阳，2011 年至 22 年 11 月底，海南离岛免税年销售额增 长近 50 倍，共销售免税品超 1000 亿。随着美兰机场 T2、新海港枢纽落地，我们认为 海南基础设施的完善有望进一步打开客流空间，离岛免税消费有望持续增长。 疫后中免各业务有望发力。3Q22 受疫情影响公司线下业务承压、大力发展线上业 务，致毛利率阶段性下滑。公司口岸和市内免税业务也因疫情期间出入境受限而受到较 大影响，我们判断随着疫情影响逐步减弱，海南线下业务有望恢复，公司毛利率有望回 升，口岸、市内免税业务的恢复也将带来亮眼增量。

1.2、酒店：供给出清连锁化率提升，量价有望齐升

供给加速整合，测算 2023 年 Occ 有望提升 5.1pct。根据中国饭店业协会，2021 年中国酒店业客房数量 1347 万间，较 2019 年下降 23.6%；2019 年全国酒店入住率约 66.6%，谨慎假设 23 年需求量恢复至疫情前 90%、出清酒店回归 30%，则预计 2023 年酒店业 Occ 有望达 71.7%，较疫情前提升 5.1pct。

需求恢复后有望量价齐升。3Q22 华住、锦江、首旅 RevPAR 各恢复至 3Q19 的 90%、 80%、66%。RevPAR 恢复主因 ADR 带动，3Q22 华住、锦江 ADR 各较 3Q19 年增 3.7%、 4.1%，我们判断 ADR 提升主因结构升级、中高端酒店占比提升；3Q22 华住、锦江、 首旅 Occ 较 3Q19 各降 11.7pct、17.9pct、22.2pct。我们看好 Occ 恢复带来的 RevPAR 恢复弹性，结合中高端化带来的 ADR 提升，酒店集团 RevPAR 有望量价齐升。

1.3、餐饮：连锁化率稳步提升，关注UE韧性和成长弹性

行业：短看修复弹性，长看连锁化空间。疫后行业曲折中修复，限额以上韧性 更强，21 年连锁率稳步提升至 18%。因行业准入门槛及消费者粘性相对低，疫后竞 争格局不确定性较大，但连锁品牌力有望持续渗透。 公司：具备韧性的单店模型支撑稳健增速。餐企收入端增速放缓，净利率相对 承压、有所分化。我们建议关注疫情期间抗风险能力强、单店模型不断优化，在疫 情边际改善时有望释放更大业绩弹性的头部餐企。

1.4、景区演艺：关注个股业绩修复和预期兑现

疫情冲击行业，关注修复进展。国内旅游人次因疫情影响而下降，1-3Q22 国内旅 游总人次为 20.94 亿人次，相当于 19 年同期的 45.51%。景区演艺子板块明显承压，收 入弹性上天目湖、宋城演艺表现佳；此外，宋城演艺、天目湖、中青旅均有新项目规划， 我们认为异地复制是行业重要扩张手段，疫后新项目落地效果值得关注。

2、食品饮料：受益于消费场景恢复与线下客流增长

2.1、酒类：场景复苏助力收入增长

白酒：场景复苏助力收入增长，名酒受益行业集中度提升。疫情影响下白酒消费场 景受阻、行业需求承压，我们预计随着经济恢复商务活动回升，高端白酒消费有望进一 步增长；次高端行业受益于宴席场景恢复与全国化扩张持续，收入弹性较强。我们认为 疫情冲击中小企业动销、渠道现金流趋于谨慎，名优酒企有望受益于行业集中度提升， 未来随着疫情好转与经济恢复，白酒行业需求有望进一步恢复。

2.2、调味品：行业短期需求承压、成本上涨，静待拐点

调味品行业主要下游可分为餐饮、家庭、工业，据恒顺醋业 2017 年年报披露， 10 年来三者比例为 40%：30%：30%。我们认为疫情影响下，餐饮端需求下降明显，虽然 居家消费有一定受益，但仍难以弥补在餐饮端的缺失，行业整体需求承受一定压力。同 时因为大豆等原材料价格上涨，行业利润端受到一定影响，主流调味品企业也在 21 年 四季度陆续发布提价公告，转移了部分成本压力。我们认为疫情影响、成本上涨等都是 行业共性问题，行业“一超多强”的竞争格局并没有发生变化，集中度有望进一步提升。 我们认为随着疫情影响逐渐消除、成本逐渐回落，整体板块有望迎来业绩、估值双升。

2.3、软饮料：看好线下人流量复苏驱动软饮料行业业绩加速恢复

软饮料行业整体表现与交通出行旅游户外活动等线下人流量情况密切相关。2022 年受国内各地疫情反复的情况，22Q1-Q3 规模以上企业饮料产量同比 -26.54pct/-13.89pct/3.16pct。此外参考 2020-2021 年国内饮料行业表现来看，20Q1 国 内饮料产量同比降低 15.44%，此后随着国内疫情逐步得到控制，饮料行业表现逐步回 暖，而进入 2021 年随着人流量恢复，饮料行业快速恢复成长，全年产量同比增长 11.9%。2020 年软饮料上市企业营收表现全年大幅承压，全年营收整体下滑 16.38%。

21 年随着 疫情管控形势向好，软饮料上市企业营收呈现大幅快速恢复态势，21 年整体营收同比增 长 42.47%。2022年前三季度，受疫情反复影响，软饮料上市企业整体表现疲软，22Q1-Q3 营收仅增长 3.21%。 我们认为，随着后疫情时代线下流量持续修复，以及整体消费力的复苏，可选属性 强的软饮料行业整体表现有望得到较快恢复，而展望明年，受益于需求回升叠加低基数 效应，看好行业以及相关上市公司整体表现恢复的弹性。

3、轻工：家居有望受益于竣工回暖，文具有望受益于线下客流复苏

3.1、家居：需求释放“虽迟定至”，看好疫情下的大浪淘金

2022 年 1-10 月，房屋竣工面积累计同比为-18.5%，相比 1-9 月进一步缩窄。政策 面持续回暖下，有助于地产竣工-销售逐步复苏向上。家居工程订单有望率先复苏，家居 零售重线下服务，考虑到疫情政策优化各地线下场景逐步恢复，叠加竣工支撑、行业格 局优化，基本面拐点可期。

3.2、文具：文具消费“细水长流”，看好行业龙头困境反转

22 年 6 月以来文化办公用品零售额增速有所提升，10 月单月同比下滑。根据 Wind， 2022 年 1-10 月国内文化办公用品零售额累计 3485 亿元，同比增长 5.90%，其中 4、5月份单月同比出现下滑，6 月同比增长 8.90%，较 19 年同期复合增速 15.00%，此后单 月较 19 年同期复合增速均维持在 9%以上，10 月单月同比 21 年回落 2.10%，我们预计 随着疫情影响逐步减弱，明年文化办公用品零售额有望实现较好增长。

4、零售：短看客流、中看修复、长看空间及格局

4.1、医美：短期需求坚挺，长期渗透提升

疫后非手术类更优，盈利能力稳定。板块收入 2Q20 快速恢复至 2019 年同期水平， 1H21 疫情趋缓，板块收入低基数下同比增速达 103.0%。板块归母净利率在 3Q20 恢复 至 2019 年同期水平，在 1-3Q21 各达到 2019 年同期 113.8%/100.9%/94.2%。 成长属性强，合规监管下龙头优势更强。据爱美客招股书援引 Frost&Sullivan 数据，我国医疗美容治疗的渗透率远低于巴西、美国及韩国，具有强大的增长潜力。中长期来 看，我们认为医美用户客群偏高端，需求粘性强，机构有望通过加强疫后运营，拉动需 求快速恢复。此外，“强监管+严整治”下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展 提供更大空间，医美龙头优势将进一步巩固。

4.2、黄金珠宝：需求弹性显著，龙头强化，估值底部

收入修复领先，净利率波动大。1Q20 疫情后，Wind 黄金珠宝指数收入修复程度 高于 A 股整体，净利率波动大、弹性高，1Q20-22 板块归母净利率相较于 1Q19 比值各 98%/235%/310%，2Q22 受疫情影响回落至 237%，仍处于相对高位。毛利率受品类结 构变化略有下降，同时随着门店增加、规模效应提升，板块销管费率稳中有降。

行业加速出清，头部抢占市场，疫后修复更快。1H20 疫情后，龙头企业经营韧性 凸显，更多借助加盟模式实现快速扩张，推动行业集中度提升。我们预计，未来随着疫 情的边际修复带来客流量好转，以及婚庆等需求回补，龙头品牌疫情之下抢占更多优质 点位，将优先受益单店效率提升。同时，疫情带来的行业结构性调整机遇加速了龙头在 门店业态、产品工艺创新的进程，随着 “悦己”型消费行为反弹带动行业非婚需求增 大，龙头企业更有望在产品和品牌维度做出差异化优势。

4.3、潮玩商超：经营杠杆支持高弹性，可选优于必选

潮玩零售：冲动型消费为主，类百货属性。①名创优品：短期业绩主要由海外复苏 驱动，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动；展望未来，我们建议关注海外市场 的亚洲（除中国）地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。②泡泡玛 特：疫情管控及消费疲软影响销售，原材料成本上涨及促销活动致利润率承压。

5、纺服：客流复苏利好服饰回暖，看好国产运动品牌市占率提升趋势

疫情期间运动赛道流水展现强韧性，国产品牌增速优于国际品牌。20Q1-22Q1，安 踏、李宁、特步季度流水同比稳定增长。21Q2 后，国际品牌收入增速普遍放缓，相比 之下，国产运动品牌具备更强的市场潜力。A 股服饰板块 22Q3 业绩增速仍未修复至 19Q3 水平，业绩弹性较大。横向对比 2019、2020 和 2022 三年 Q3 收入端和利润端表现，男装板块受疫情影响较小，收入利 润均维持正增长，女装及大众服饰板块利润端承压明显，仍存在较大的修复空间。多数服饰品牌线下收入占比超 70%，疫后线下客流复苏利好业绩增长。受制于线下 客流疲软，多数品牌服饰公司积极拓展线上业务，A 股及 H 股主要服饰品牌公司 22H1 线上收入占比较 2020 年平均提升 1.8pct，但多数公司线下收入占比仍超 70%。我们认 为，疫后随着线下客流复苏，品牌服饰业绩有望迎来一轮复苏增长。