消费三大决定因素与CPI传导框架分析

下面我来简单介绍一下消费的三大决定因素与CPI传导分析框架。

1、消费趋势性决定因素：可支配收入，内生于经济增长

从长期来看，消费由可支配收入直接驱动，是经济增长的内生指标。作为发展中 国家，尤其是逐步跨过“中等收入国家”的大型经济体，相比于发达经济体，由于缺 乏足够的财富积累，居民消费仍很大程度上取决于即期收入，因而从长期来看，近二 十年居民消费增速基本由居民可支配收入增速直接驱动。

消费的周期性决定因素：地产后周期与消费倾向

中期来看，居民消费增速也出现过大幅高于或低于同期收入增速的情况，其一反 映我国居民消费一大典型的周期性规律，也即后地产周期属性。虽然从长期来看，居 民消费增速与可支配收入增速直接挂钩，但中期来看，我国居民消费增速也曾出现过 明显高于收入增速或偏低的情况，原因之一在于我国居民消费存在典型的周期性规律， 也即后地产周期属性驱动，表现为住宅竣工领先居民购买家具家电等大宗可选商品消 费 6 个月，该时滞也与居民收房后装修完毕的时间基本吻合。譬如 16 年上半年住宅 竣工快速改善，四季度居民消费增速由此前持续低于收入增速的水平，扭转为高于收 入增速 1.4 个百分点。而 17 年上半年开始住宅竣工增速快速回落，下半年居民消费 增速也快速扭转为持续低于收入增速 3.3 个百分点。

而导致消费增速与收入增速中期不匹配的另一大周期性因素，在于居民消费倾向 的波动，或者说储蓄倾向的变化。18 年下半年到 19 年上半年，城镇居民消费增速持 续低于可支配收入增速平均 1.3 个百分点，而在此期间，地产竣工实质上从 18 年四 季度已在明显改善，因此并非是地产后周期属性拖累消费，更多是同期居民消费倾向 降低、储蓄倾向增加，储蓄存款增加/GDP 的比例由 18Q2 的 5.7%大幅提升至 19Q2 的 10.2%，同期储蓄增加占可支配收入的比例也由 13%快速大幅上升至 22%的高位。

居民消费倾向转冷，预防式储蓄增加，主要影响大宗可选消费需求。为了剔除地 产后周期属性对可选消费的影响，我们对社会消费品零售的商品结构中，将汽车、家 具、家电等地产后周期类商品剔除，以非地产后周期商品进行比较，后者增速与居民 储蓄意愿呈现出高度负相关关系。

消费的脉冲性决定因素：疫情防控、供给冲击

必需品消费基本稳定，可选消费受周期因素影响，而服务消费受疫情防控直接影 响。从长期来看，我国居民必需品消费增速基本稳定在 10%左右，即使 2020 年以 来疫情持续燃冬，但增速未有持续大幅下行的情况，受疫情的影响也相对有限。而可 选消费则主要由收入、地产后周期和消费倾向共同驱动。而能较好替代服务消费需求 的高频指标——餐饮收入，则是受疫情影响最直接的消费领域，疫情防控从限制供 给、限制人口流动的方式，直接对居民生活性服务消费构成抑制，数据上也表现为餐 饮收入在疫情前增速相当稳定（10%），但 2020 年以来每当有疫情冲击，均会呈现 回落幅度最大、且反应最为直接的特征。

2、CPI五分法：消费需求+PPI传导+食品供给驱动

当前统计局官方公布的 CPI 大类数据主要基于“两分法”，包括“食品/非食品” 与“消费品/服务”，但从分析影响因素角度“两分法”过于笼统，难以精确拆分出 影响 CPI 的不同逻辑，以及 PPI 向 CPI 的传导规律。我们提供升级版的“五分法”： 1）食品+在外餐饮：需求整体符合季节性，更多受食品供给驱动。该项 CPI 同 比波动更多反映食品供给侧变化，比如非洲猪瘟对猪肉供给的影响，极端天气对鲜菜 鲜果供给的影响等等，需求则大体符合季节性。 2）交通工具用燃料：受国际油价滞后传导。交通工具用燃料也即成品油 CPI， 受国际油价滞后传导，滞后半个月。是 PPI 向 CPI 传导的第一个领域。

3）工业消费品：受终端商品消费需求和 PPI 共同驱动。消费品 CPI 中除食品、 能源以外的制成品，综合反应终端工业消费品的出厂价格变化，主要受 PPI 直接传导， 是 PPI 向 CPI 传导的第二个领域，同时也直接受到终端商品消费需求变化的影响。 4）租赁房房租：受租房市场供需驱动。包含自有住房折算租金，同时受住宅租 赁市场供需关系和季节性的影响，其中租赁房供给受住宅竣工滞后传导。 5）其他服务：受居民服务消费需求直接驱动。服务 CPI 中扣除租赁房房租的其 他部分，包括教育、旅游等波动贡献较大的服务 CPI 细项，主要受服务消费需求，也 呈现一定季节性特征，同时受医改等一些暂时性因素的影响。