中公教育发展历程、股权结构及财务分析

职教培训全品类龙头。

1.历史沿革：以公考培训起家，深耕职教行业二十余载

中公教育的前身成立于 1999 年，经过 20 余年发展，已成为国内全品类职业教育培训的龙头， 是目前国内直营分校覆盖城市广、专职教师数量多、公职类职业培训规模大的现代化职业教 育机构。公司面向广大知识型人群，主营业务横跨招录考试培训、学历提升与职业能力培训 等 3 大板块，提供超过 100 个品类的综合职业就业培训服务。

中公教育从 2001 年进入公务员考试培训领域，线下通过出版公考辅导系列丛书、线上通过 创办中公网、自主研发在线辅导课程先发制人，获得了公考培训的早期资源，为统领职业教 育全局的优势地位打下了坚固基础。经过长期的探索、积累与积淀，中公教育将其渠道深度 下沉，2005 年实施代理制在全国范围内大规模扩张，2009 年收回代理商权限，全面转向直 营化经营稳固其渠道优势；并且持续高投入教研，截至 2022 年上半年末，公司拥有约 2000 人的规模化专职研发团队，以及约 12000 人的大规模教师团队，在时间的维度上建立了教研 壁垒。中公教育渠道优势显著、下沉彻底带来规模效应，辅以通过时间积累下来的教研优势， 获得了领先于竞争对手的长期路径依赖性资源。

从发展历程来看，可以把中公教育的发展历史划分为七个阶段：起步阶段（1999-2004 年） 刚于毕业北京大学政府管理学院毕业的李永新创立了新兴伟业，即中公教育的前身。该阶段 前期公司进行了奥数、高考辅导、高考状元演讲等多项目的尝试，最终于 2001 年进入公务员 考试培训领域，2002 年创办“中公网”并推出自研的公考辅导课程，为国内最早一批进入公 考培训领域的教育机构。全国化阶段（2005-2006 年） 公司开始推行大规模代理制，在十几个城市与 30 余家地方性代理机构合作，率先布局全国 市场，然后推行“公务员考试大型讲座”招生模式，开启培训招生市场模式创新，将公司业 务扩展至全国范围。公考扩品阶段（2007-2008 年） 公司推行“面试特训课程”培训模式，开启面试培训新征程，随后将“面授、图书、在线教 育”三位一体，步入发展快车道。

直营化阶段（2009 年）在代理商模式下，中公集团总部无法对地方进行有效的管控，导致各地区教育水平参差不齐， 尤其难以标准化。2009 年中公教育收回代理商权限，全面转向直营化经营，采取“管理规范 化、教学精细化、服务统一化”的标准化运营模式。规模化阶段（2010-2013 年） 中公在全国各地铺设分校网点，推行“公职培训基地学习”模式，由北京向多省辐射，为考 生提供吃住学一体化解决方案，在所有分支机构推行标准化规范化运营，提升学员体验。

多元化阶段（2014-2020 年） 2014 年后，公司教招业务开始起量，并继续扩展新赛道，布局考研与 IT 培训，横向整合教 育市场资源，全力打造综合性职业教育企业，全国分支机构突破 470 家，正式转型职业教育 领域。2019 年中公教育在深交所借壳上市，成功登陆 A 股市场。2020 年，公司线上线下融合 业务获得突破性成长，公司职业教育产品服务向 3.0 版本升级。

整顿阶段（2021 年至今） 2021 年，受到内外因素的多重影响，公司经营承压，业绩开始下滑。外部因素包括疫情、政 策的影响，全国各地疫情的反复对中公教育经营产生较大负面影响，各地分支机构先后出现 阶段性停课，招录节奏受到较大干扰；内部因素则是战略与产品结构的问题，2021 年公司营 业收入大幅下滑，与 2020 年逆市扩张紧密相关，同时也暴露出了产品结构中高退费产品占 比过高的结构性问题。为应对上述困境，2022 年公司积极谋求经营模式的转型，优化人员配 置、调整产品结构等，目前来看公司基本面逐渐企稳，有望重回发展轨道，2022 年第二季度 亏损进一步缩窄，第三季度利润回正。

2.股权结构：2022年第四季度实控人累计减持31.5%的股份

截至 2022 年 9 月 30 日，公司实控人李永新、鲁忠芳母子及其一致行动人北京中公未来信息 咨询中心合计持有公司 61.01%股份，其中鲁忠芳直接持股 41.36%、董事长李永新直接持股 18.35%，同为核心成员的总经理王振东直接持有公司 13.83%股份。 根据公司公告，自 2022 年 11 月起，公司股东李永新、鲁忠芳与王振东陆续通过大宗或协议 转让的形式进行减持，其中鲁忠芳女士累计减持 28.47%的股份，李永新先生累计减持 3.04% 的股份，王振东先生累计减持 3.50%的股份。

截至 2023 年 1 月 10 日，公司实控人李永新、 鲁忠芳母子及其一致行动人北京中公未来合计持有公司 29.50%股份，相较于 2022 年三季度 末的持股份额减少 31.51 个百分点，减持所筹集资金部分用于借给公司以支持公司经营发展， 控股股东鲁忠芳女士分别于 11 月、12 月两次向公司提供约 10 亿元的无息、无担保借款，借 款到位后有利于缓解公司短期内的经营压力。 核心团队扎根教育培训领域，二十余载风雨积淀铸就高壁垒。董事长李永新 1999 年进入教 育培训行业自主创业，2000 年进入公务员考试培训行业，有近 20 年的公职类考试培训研发、 教学及企业管理经验；总经理王振东和副总经理王学军、何有立分别于 2001 年、2004 年、 1999 年进入教育培训行业，均在中公为教培行业贡献了超过 15 年。

3.财务概况：2022Q3单季利润转正，业绩逐步修复

人才招录与资格认证考试的时间分布具有一定周期性，导致公司的业绩呈现明显的季节性特 征，而教师工资、管理费用等支出具有较强的刚性，全年的发生较为均匀，因此从季节分布 看，公司营收及净利的环比增速会有差异，一般下半年为业绩确认的高点。同时，2020 年疫 情以来，公司考试培训与经营节奏受到了较大的扰动。2021 年，疫情形势及行业政策发生了 较大变化，省考整体提前、阶段性停课、退费率高增导致 2021 下半年业绩较同期发生大幅度 下降。

2016-2020 年公司业绩保持快速增长态势，收入在 2020 年突破 100 亿元。2010 年起公司采 用直营化模式，2014 年后公司向教招、考研与 IT 培训赛道进军，逐步实现品类扩张与规模 化发展。2016-2020 年，公司营业收入从 25.84 亿增长至 112.02 亿元，CAGR 为 44.3%。其中 2020 年受疫情影响，公司招录考试与经营节奏受到扰动，营收增速有所下滑。利润方面，公司归母净利润由 2016 年的 3.27 亿元增长至 2020 年的 23.04 亿元，CAGR 高达 63.0%，公司收入持续增长，规模效应下费用率下降，带动净利保持高速增长。值得注意的是， 2018-2020 年公司实现扣非后归母净利润 11.13 亿元、17.00 亿元、18.67 亿元，分别同比增 长 124.8%、52.8%、9.8%，其中 2019 年、2020 年的非经常性损益为 1.04 亿元、4.37 亿元。

2021 年以来公司受到政策及疫情的双重影响，业绩承压。2021 年，公司实现营业收入 69.12 亿元，同比下降 38.3%，归母净利润-23.70 亿元，同比下降 202.8%。行业层面，教培行业在 2021 年受到较大震动，受到疫情冲击及宏观经济影响，人才招录培训行业出现考试周期性波 动、需求收缩、学员参培意愿减弱等现象，行业呈现整体收缩迹象，对企业经营稳健性构成 了考验。公司层面，2021 年公司 20 余个省份的直营网点和学习中心阶段性关停，无法正常 开展业务。2021 年全年退费率相比 2020 年大幅增长，而成本居高不下，导致当期业绩出现 较大波动。

公司积极调整经营策略，2022 年第二季度亏损缩窄，第三季度利润转正。2022 年全国疫情 形势加剧，尤其是进入历年招生高峰期的三月以来，全国多地疫情爆发蔓延，公司各地的数 百个直营分支机构先后出现阶段性停课。同时省考上半年联考、国考面试和事业单位考试等 陆续延期，公司招生与授课均受到较大干扰。2022Q1-Q3 公司实现营业收入 38.94 亿元，同 比下降 38.20%，归母净利润-8.23 亿元；其中 Q3 单季实现营业收入 16.67 亿元，同比增长 15.36%，扭转连续四个季度的下滑趋势；归母净利润 0.68 亿元，扭转连续五个季度的亏损。 停课与考试延期的双重压力下，公司通过内部优化降本增效、结构性产品调整、加速新业务 发展等措施，业绩开始逐步修复。

2022 年各季度公司合同负债环比增长。预收款项或合同负债主要为预收的学员学费，与公司 未来业绩相关性较大。2020 年各季度末，公司合同负债基本保持在 49 亿元之上；而 2021 年 各季度末，公司合同负债显著低于去年同期的水平，Q3 与 Q4 末的合同负债更是低于 31 亿 元，收款表现欠佳，主要系疫情影响下业务收款减少、学员退费增加所致。进入到 2022 年， 公司调整产品结构，持续降低高退费比例产品，经营呈现向好趋势，公司合同负债在各季度 实现环比增长，回到了 40 亿元以上的水平。截至 2022 年 9 月 30 日，公司合同负债为 47.36 亿元，同比增长 54.58%，主要系报告期内受省考联考推迟，收入确认与协议班退费相应延期 所致。2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金也相较去年有明显好转，各季度保持在 14 亿元以上。

总体而言，公司一些关键经营指标在 2022 年出现拐点，一方面体现出在大学生就业难压力 下，市场对公职类岗位招录需求的持续释放；另一方面体现出公司作为龙头的运营韧性，经 过系列调整后，后续公司收款质量将大幅提升，我们预计公司业绩转化能力将逐步提升，业 绩有望加速恢复。

课程品类丰富，满足学员多样化的职业教育培训需求。公司核心业务为公务员招录考试培训、 事业单位招录考试培训、教师招录考试培训与综合培训等。近年来，随着核心业务竞争力的 不断提升，公司的平台价值与综合运营能力不断提升并在业内处于领先地位，公司积极进入 了财会类考试、考研及 IT 等多个职业就业培训新领域，目前公司课程覆盖了公务员、事业单 位、教师资格与教师招聘等在内的各类人才招录，课程产品进一步向细分领域延伸，课程类 型日趋多元化，多方位满足学员广泛的职业教育培训需求。

公考培训是营收主力军，新兴赛道或成未来多元化发力点。从收入结构来看，公司公务员序 列是营收主力军，根据公司公告，2015 年公务员序列收入占比达 64.6%，2017-2021 年的收 入占比约一半，但整体呈下降趋势，占比由 2017 年的 51.3%降至 2021 年 48.7%，主要由于 公司布局的教师、综合序列等其他多元化业务收入规模快速增长。2021 年综合序列实现营收 16.70 亿元，营收占比从 2020 年同期的 15.9%提升至 24.2%。公司品类扩张效果显著，随着 新品类业务培育的成熟与放量，公司营收结构将更加多元。

2018-2020 年公司年度毛利率整体保持稳定，维持在 59%左右的高水平。2015-2017 年公司毛 利率维持在 59%左右，在 2018 年、2019 年出现小幅下滑主要系新品类的拓展，使得毛利率较 高的公务员序列收入占比下降。净利率方面，2018-2020 年公司净利率分别为 18.5%、19.7%、 20.6%。然而，2021 年公司毛利率及净利率大幅下降，主要受疫情扰动考试周期、成本投入 加大、市场竞争加剧等多因素的影响。一方面疫情扰动下公司线下面授暂停、退费率高增， 收入大幅下降，另一方面公司成本具有一定刚性，且新增网点的增加短期难显规模效应。

过去三年，公司通过快速扩张战略使得公司体量迅速扩大，管理难度加大，客观上也增加了 公司的经营成本，对整体利润率造成一定压力。面对这些不利的经营状况，2022 年公司采取 积极措施，根据用户需求与市场情况的变化，采取有力措施调整优化课程产品结构及渠道， 聚焦成本管控，在产品、人员、渠道等方面寻求最佳平衡点，扭转业绩颓势，推动公司稳健 发展。2022 年前三季度公司销售费用同比下降 27.2%，管理费用同比下降 33.7%，销售费用 率与管理费用率分别为 27.6%、17.6%，降本增效成效初步显现，主要来自于人员优化与非核 心的业务适当收缩。 在成本端，公司持续加强精益化管理，成本管控出实效，我们预计后续公司毛利率与净利率 将企稳改善，2022 年 Q3 单季毛利率为 51.3%，环比与同比均提升显著。

为持续拓品类，公司非常重视对教研的投入，2018-2021公司投入研发费用分别为4.55亿元、 6.98 亿元、10.51 亿元、9.01 亿元，占总收入比例为 7.3%、7.6%、9.4%、13.0%。2022 年， 公司对研发队伍进行了优化，缩减非核心业务研发人员，前三季度的研发费用为 4.82 亿元， 同比下降 42.3%。

公司的研发投入主要用于课程体系基础研发与数字化经营基础设施研发两部分，其中课程体 系基础研发主要通过提供不同产品组合提高学员学习效果，从而提升公司核心竞争力。2021 年业绩承压背景下，公司仍然保持有效研发投入，尤其在职业教育赛道加大创新平台优势， 坚持用研发建立竞争壁垒，从而做深存量赛道，做大增量赛道。另外在考研赛道，目前还未 跑出全国性的大机构，主要源于考研专业课的研发存在一定的壁垒，尤其是热门专业的标准 化研发以及冷门专业的课程开发存在难度，这非常考验教育培训机构的研发体系与渠道资源， 而中公多年持续对研发的投入已构筑了教研体系优势，奠定了其跨赛道扩张的基础。