信义光能发展历史、股权结构、主营业务及财务分析

2018-2022 年光伏电站运营业务实现营业收入 16.9/19.9/19.5/24.3/24.3亿元。

信义光能控股有限公司成立于 2006 年，是全球最大的光伏玻璃制造商之一，专业从事光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务。2009 年公司芜湖基地首条超白光伏玻璃原片生产线投产。2011 年公司天津基地首条光伏玻璃原片生产线投产。2012 年公司参与“金太阳工程”，正式迈入光伏电站运营领域。2013 年公司从股东信义玻璃分拆，于香港证券交易所上市。2014 年公司首座大型集中式光伏电站并网发电。2016 年公司第一个海外生产基地马来西亚工业园正式投产。2019年公司将子公司信义能源分拆，于香港证券交易所上市。2020 年公司广西北海基地正式投产。2021 年公司参与设立并控股信义晶硅，同年公司被纳入香港恒生指数成分股。

李贤义博士、董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清怀先生、李文演先生、施能狮先生、吴银河先生及李清凉先生为控股股东，截至2022 年12 月31日，合计持有公司 26.04%的股份。 信义玻璃为公司股东，主营业务为浮法玻璃、汽车玻璃及建筑玻璃。2013 年公司从信义玻璃分拆，于香港证券交易所上市。截至 2022 年12 月31 日，信义玻璃持有公司 23.23%的股份。 信义能源为信义光能的控股子公司，主营业务为光伏电站运营。2019 年信义能源从公司分拆，于香港证券交易所上市。2022 年底，公司累计并网装机容量4,879MW，其中通过信义能源间接持有 3,058MW。截至 2022 年12 月31 日，公司持有信义能源 49.03%的股份。

公司主要从事光伏玻璃生产制造及光伏电站运营业务。2022 年公司实现营业收入182.1 亿元，同比+27.9%；毛利率为 30.0%，同比-17.0pcts；归母净利润33.9亿元，同比-22.4%。

光伏玻璃方面，2018-2022 年分别实现营业收入 48.9/60.6/83.8/106.3/156.5亿元，毛利率分别为 26%/32%/49%/37%/24%。

公司光伏玻璃产品系列包括超白压延玻璃、减反射镀玻璃及背板玻璃。 超白压延玻璃：光伏组件封装的主流方案，主要起到透光及防护的作用。 减反射镀膜光伏玻璃：对玻璃进行镀膜钢化处理，能够有效降低玻璃表面的反射比，提高诱射率，从而提升组件的转换效率。 背板玻璃：主要用于薄膜太阳电池和晶硅双玻组件，一般采用普通浮法玻璃原片为基片，进行磨边钻孔和钢化处理。 光伏电站运营方面，2018-2022 年分别实现营业收入16.9/19.9/19.5/24.3/24.3亿元，毛利率分别为 75%/75%/73%/75%/70%。 截至 2022 年底，公司累计并网装机容量 4,879MW，其中4,566MW 为集中式项目，313MW 为分布式项目。

2018-2022 年公司光伏玻璃业务实现营业收入 48.9/60.6/83.8/106.3/156.5亿元，CAGR 约为 34%，呈现高速增长态势；毛利率分别为26%/32%/49%/37%/24%，2018 年后光伏装机需求逐步提升，2020 年出现光伏玻璃供不应求的局面，公司光伏玻璃毛利率提升至 49%的高位；随后玻璃企业纷纷扩产，供应压力有所缓解，2022 年公司光伏玻璃毛利率回落至 24%。 2022 年，公司光伏玻璃实现收入 156.5 亿元，同比+47%；毛利率23.8%，同比-13.4pcts，主要系因光伏玻璃价格低位运行，叠加原材料纯碱、天然气价格上涨，光伏玻璃利润承压；及会计准则变更，运输费用由销售费用计入成本所致。

2022 年公司新增 6 条日熔量为 1000 吨/天的光伏玻璃产线，且两条日熔量为900吨/天的光伏玻璃产线冷修后于 22Q2 复产，2022 年底公司光伏玻璃产能达到日熔量 1.98 万吨/天，同比+65%。

我们测算，2018-2022 年公司光伏玻璃销量为 2.2/2.7/3.8/5.3/7.6 亿平，不含税 均 价 分 别 为 22.9/22.5/24.2/22.3/21.2 元/ 平，毛利率分别为26%/32%/49%/41%/24%。

原材料方面，公司与股东信义玻璃形成业务协同，定期向信义玻璃采购低铁石英砂等原材料，用于生产光伏压延玻璃产品，形成原材料成本优势，提升光伏玻璃盈利能力。 2023 年 1 月，公司与股东信义玻璃续签低铁石英砂采购协议，构成关联交易。预计 2023 年全年公司将向信义玻璃采购不超过 13.5 万吨的低铁石英砂，用于光伏压延玻璃的生产，采购金额不超过 0.55 亿元。协议中规定，公司低铁石英砂采购价格随行就市，但不高于信义玻璃就同一产品向其他第三方销售的价格。能源成本方面，公司近年来新增产线均为 1000 吨/天的大型窑炉，较650吨/天的窑炉单位电耗可减少约 30%，单位天然气消耗可减少约15%，同时公司与当地天然气供应商签订长期合作协议，铺设了天然气直供管道，能够有效降低能耗成本。2018-2022 年公司前五大客户销售占比分别为 39%/45%/52%/49%/49%，深度绑定优质头部组件客户；前五大供应商采购占比分别为 26%/30%/34%/33%/31%。

，CAGR 约为 10%，公司光伏装机容量稳步提升；毛利率分别为75%/75%/73%/75%/70%。2022 年底，公司累计并网装机容量 4,879MW。从控股结构上来看，公司直接持有1,721MW 项目，通过持股 49.03%的上市控股子公司信义能源间接持有3,058MW，并通过持股 50%的子公司信义光能（六安）持有 100MW。2022 年，公司光伏电站运营业务收入 24.3 亿元，同比+0.2%；毛利率为70.4%，同比-4.4pcts，主要系因基于对应收账款会计处理的审慎原则，对已并网的部分补贴项目应收账款进行了计提减值处理，若去除减值因素影响，2022 年毛利率为73.7%，同比-1.1pcts，保持高位运行。

2018 年，公司与信义能源签订光伏电站合作协议，信义能源拥有公司光伏电站的优先购买权，可收购公司投资建设且已竣工并网的光伏电站项目。2023 年 4 月，公司与信义能源签订第四期光伏电站期权认购协议，构成关联交易。预计未来公司将向信义能源销售 636.5MW 的光伏电站100%的股权，销售价格为23.0 亿元。根据协议规定，项目销售价格为以下两种计算结果的价高者。（12 个月营运的经调整 EBITDA+增值税）×7.2（隐含倍数）；认购期权资产建设成本的 110%； 通过向信义能源出售光伏电站项目，公司加快了资金周转，实现项目滚动开发效率的提升。 2022 年信义能源实现营业收入 23.2 亿元，同比+1%；归母净利润9.7 亿元，同比-21%。

2022 年公司实现营收 182.1 亿元，同比+28%；归母净利润33.9 亿元，同比-22%。公司光伏玻璃业务快速增长，营业收入稳步提升；归母净利润阶段性承压，主要系因光伏玻璃价格低位运行，叠加原材料纯碱、天然气价格上涨，光伏玻璃业务利润承压所致。2022 年公司经营活动/投资活动/融资活动现金流量净额分别为52.2/-57.2/-9.5亿元，净利润现金含量大幅上升至 154.2%，主要系因公司收到19.3 亿元光伏项目发电电价补贴，相应应收款项减少所致。

2019-2022 年公司期间费用率分别为 11.1%/8.5%/8.5%/6.2%，总体稳中有降且位于行业较低水平。其中管理费用率大幅下降主要系因会计准则变更，运输费用由销售费用计入成本所致。公司各项周转率处于行业较低水平，且应收账款占营收的比例较高，主要系因光伏发电业务尚未结算的补贴达 3104 亿元，应收账款金额较大，营运能力有待提升。公司资产负债率低于行业平均水平，流动负债中占比较大的应付账款逐年攀升，议价能力不断增强；流动资产以货币资金、应收账款和存货等项目为主，可收回变现能力较强，在手现金充裕，偿债能力高于行业平均。