能辉科技发展历程、股权结构及收入情况如何？

专业化集中式光伏电站系统集成商。

火电设计起家，逐步发展为光伏电站一站式服务商。公司成立于 2009 年，是上海市高新技 术企业。公司发展初期以火力发电及火电脱硫脱硝工程设计为主，以此积攒了较多客户资 源及业务实施能力；2011 年开始对外承接光伏电站设计业务，随后拓展分布式光伏电站运 营业务，逐步发展成为以光伏电站设计、系统集成及投资运营一站式服务为主体，同时开 展垃圾热解气化、储能、重卡换电等新兴技术研发和应用的新能源技术服务商。

创始合伙人均为电力行业专业出身，持股比例较为集中。罗传奎、温鹏飞、张健丁为公司 的创始人、一致行动人及公司实际控制人，合计持股 60.14%。公司三位创始人皆为国内高 校出身，在电力行业深耕多年，具备丰富的专业经历以及同业资源，其中公司法定代表人、 董事长罗传奎为清华大学博士，高级工程师，注册环境工程师，作为技术带头人，曾荣获 山东省科技进步二等奖，长期致力于电力、新能源及环保领域的设计与研究工作，创立公 司前曾在浙江省电力设计院工作多年；公司总经理温鹏飞为上海交通大学学士，工程师， 长期在电力及新能源领域工作，曾在河南省电力勘测设计院工作多年；公司副总经理张键 丁为清华大学学士，高级工程师，长期在电力及新能源领域工作，曾在山东省电力设计院 工作多年。

18-21 年收入利润快速增长，22 年产业链价格高企压制项目释放导致业绩承压。公司收入 由光伏电站系统集成、电站运营、新能源及电力工程设计为主，其中系统集成收入占比在 90%左右。2018-2021 年受益于国内光伏行业快速发展，公司业务规模快速提升，收入/归 母净利分别由 3.4/0.3 亿元增长至 5.9/1.0 亿元，CAGR 分别为 20.4%/54.9%。2022 年由 于疫情及组件价格大幅上涨等因素影响导致部分项目实施进度放缓，实现收入 3.82 亿元， 同比-35.6%，归母净利为 0.26 亿元，同比-74.9%。23Q1 受土地及项目开工较晚等因素影 响公司收入及归母净利仍有一定下滑，同比分别-39.2%/-63.5%。

业务收入主要来自于光伏电站系统集成，占比达 90%以上。公司服务模式主要包括设计咨 询、系统集成、投资运营和产品研发。其中光伏电站设计及系统集成项目主体以装机规模 较大、建设场地地形多样、并网电压等级较高、项目实施技术难度较大的集中式光伏电站 为主，是山地光伏设计技术的引领者之一，陆续承接了贵州省第一个光伏电站项目、广发 集团在粤北地区投资开发的首个大型光伏发电地面电站等多个省级标杆项目。公司其余部 分收入来自于自持的分布式光伏电站运营收入，占比达 8%以上，新能源及电力工程设计收 入，占比达 1%以上。 从毛利率来看，2019 年以来公司整体毛利率保持在 25%以上，其中收入占比最高的光伏电 站系统集成业务毛利率保持在 22%以上，22 年受到上游组件价格高企等影响，项目建设放 缓，毛利率有所下滑；电站运营毛利率稳中有升，由 2018 年的 62%提升至 2022 年的 67%， 主要系公司持有电站已建成多年，运营较为成熟，折旧摊销相比前期有所减少；新能源及 电力工程设计毛利率波动较大，主要受项目类型及进度影响，21-22 年有所下降但仍保持在 35%以上。

收入下降摊薄效应减弱，ROE/ROIC 有所回落。2018-2021 年公司期间费用率稳定在 8% 左右，与其他设计公司类似，公司管理和销售费用中职工薪酬占比较高，费用较为刚性， 因此 22 年收入下滑幅度较大的情况下期间费用率对公司利润影响较大。同时，22 年公司 支付股权激励费用 0.11 亿元，若剔除股权激励影响，则 22 年公司归母净利约为 0.37 亿元。 上市前三年，公司 ROE 及 ROIC 持续提升，2021 年上市后分别为 13%/16%，维持较高水 平，22 年受归母净利润下滑影响 ROE 及 ROIC 有所降幅较大，但考虑近两年公司人员扩 充基本完成，后续人员固定费用预计不会大幅增加，若今年收入恢复正常水平，我们预计 公司利润率及 ROE 有望回升。

应收账款周转率下降，项目回款较慢拖累现金流。2018-2020 年公司应收账款周转率由 2.51 提升至 3.13，但 21-22 年又逐步下降至 1.38。22 年末公司应收账款余额为 2.9 亿元，较 21 年末增加 13.3%，主要为应收连州市海得新能源开发有限公司、国家电力投资集团有限 公司、平山县北冀建能新能源开发有限责任公司、乐昌穗发新能源有限公司等单位的工程 款。但从账龄看，22 年末公司应收账款账龄以 1 年以内及 1～2 年为主，其账面余额分别 为 1.73 亿元和 1.09 亿元，合计占比超过 90%，整体看公司客户以大型央国企为主，应收 账款风险较小。现金流方面，2020 年起公司经营性净现金流转正，但此后两年呈下滑趋势， 22 年公司经营性净现金流为-1.14 亿元，同比再次转负，主要系光伏 EPC 项目回款较慢， 应收款项增加，同时应付款项到期支付所致。我们认为随着公司新签订单与在手订单持续 推进，项目进度逐渐恢复，公司应收账款周转率及经营性现金流有望改善。