桂冠电力经营看点有哪些？

手握红水河优质资产，高分红配置价值突出。

1.集团资产注入助力装机增长，2022年末水电装机10.23GW

大唐集团旗下专业水电上市平台，整合集团在广西境内水电资产。2006年广西电网 公司将所持公司股份转让给大唐集团，大唐集团成为公司控股股东，同时做出承诺， 将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,整合大唐集团 在广西境内的水电资源，并逐步向发行人注入大唐集团在红水河流域的水电资产。 截至2022Q3，大唐集团持有公司51.55%股权。此外，公司优质资产获得长江电力增 持，截至2022Q3长江电力及子公司合计持股11.36%。大唐集团、广西投资集团、长 江电力及子公司合计持股比例达85.21%。

集团资产注入+自建带动公司装机增长，截至2022年末公司总装机12.54GW。2010 年以来，大唐集团先后向公司注入岩滩（一期装机1.21GW，二期扩建0.6GW）、龙 滩（4.9GW）、去学水电站（246MW）和聚源电力公司（拥有位于广西、贵州、云 南的水电装机合计0.97GW），带动公司装机跨越式增长。公司以水电为主，同时建 设并运营火电、风电、光伏项目，截至2022年年末，公司控股总装机12.54GW，其 中水电10.23GW、火电1.33GW、风电0.77GW，光伏0.22GW。

公司水电资产主要集中于广西红水河流域，同时收购其他省份中小水电。公司主要 水电资产为红水河流域六座梯级电站，合计装机8.5GW，其中龙滩水电站已投产装 机4.9GW，是我国前十大水电站之一，具备年调节能力，是公司最重要的水电资产。 除集团资产注入外，公司收购四川和湖北中小水电站，水电业务拓展至其他省份。 此外，公司拥有合山火电厂，并在山东、贵州、广西拥有风光项目。

公司发电量以水电为主，2017-2022年年均发电量392亿千瓦时。公司历年水电发电 量占比90%左右，发电量受来水情况影响较大。2022年公司完成发电量415.4亿千瓦 时，同比提升19.3%，主要系红水河流域来水同比偏丰，公司完成水电发电量360.7 亿千瓦时，同比提升23.2%，火电发电量34.6亿千瓦时（同比降低19.0%），风电光 伏装机投产带动发电量大幅提升，分别完成发电量18.0/2.1亿千瓦时。2022年公司水电利用小时数同比提升23.18%，绿电利用小时数大幅提升。2016- 2020年，公司水电利用小时数在3500-3800小时左右，2021年红水河来水偏枯公司 水电利用小时数大幅下滑，2022年红水河来水均值恢复，公司水电利用小时数3527 小时（同比提升23.18%），风电/光伏项目陆续投产，平均利用小时数分别为2315/936 小时。

2.水电贡献主要利润，来水偏丰下2022年业绩同比高增

2022年红水河来水偏丰，公司预计实现归母净利润30.5~31.5亿元，同比提升 125.6%~133.0%。公司水电业务贡献主要收入和利润，2017年以来红水河来水逐渐 转弱，同时广西出台水电让利政策导致水电电价降低，公司营收业绩均有所下滑。 2021年红水河来水严重偏枯，叠加煤价大涨火电亏损扩大，公司业绩明显下滑。2022 年红水河来水向均值恢复，水电让利政策取消，量价齐升下公司业绩大幅改善，根 据公司业绩预告，2022年公司预计实现营业收入105~106亿元，同比提升 24.8%~26.0%，实现归母净利润30.5~31.5亿元，同比增长125.6%~133.0%。

龙滩水电站是公司业绩支柱，历年贡献利润比例超68%。龙滩水电站历年发电量占 公司总发电量比例超30%，经营效益优越，历年贡献利润比例均在68%以上。2021 年，红水河流域来水偏枯三成，同时龙滩公司吸收合并合山公司（公司火电业务运 营主体），导致当年净利润下滑，当年龙滩公司净利润5.7亿元，扣除火电业务利润 总额-4.7亿元，龙滩水电站净利润超10亿元。公司营业成本以折旧和燃料费为主，合计占比超60%。2021年会计估计变更调整部 分资产折旧年限导致折旧同比减少，煤价大涨下燃料费用同比提升87.3%，叠加来水 偏枯公司火电、水电业务毛利率均有所下滑。

公司水电站平均单位投资额仅为6.23元/W，低于其他水电龙头公司。水电站开发成 本决定固定资产规模，而各公司折旧政策区别不大，因此水电站开发成本直接影响 年均折旧。水电站开发通常遵循先易后难的原则，同时建设越晚移民费用等成本越 高，公司水电站建设时间较早，大部分水电站在2010之前投产，运营的主要水电站 平均单位投资额仅为6.23元/W，明显低于其他水电龙头公司。

公司水电单位成本较低，2021年公司水电单位装机成本和度电成本分别为0.29元/W、 0.10元/千瓦时。较低的单位投资下，公司单位装机成本低于其他水电公司，且2018 年之后逐年降低，2021年单位装机成本为0.29元/W。2018年以来，公司水电利用小 时数有所下滑，度电成本提高，预计2022年来水恢复度电成本将大幅降低。公司水电盈利能力强，2022年前三季度公司ROE回升至19.8%。由于近几年水电利 用小时数和电价降低，公司水电业务毛利率有所下滑，但仍超50%。同时在水电站 较低的开发成本下，2022Q1-3公司ROE高达19.8%，位于水电公司第一梯队。

3.资本支出聚焦新能源，高分红下资产配置价值突出

公司现金流充裕，净现比超2倍。由于折旧是主要成本，公司净现比达2倍以上2017- 2021年经营性现金流均值达56亿元，2021年净利润降低经营现金流仍有40.6亿元。 同时公司投资支出保持低水平，2017-2021年平均投资现金流净额仅-16.2亿元拥有充足现金用于股利分配。资本性支出扩大，2022年预计风光项目建设支出38.12亿元。公司资本性支出主要聚 焦于新能源和技改项目，2021年公司资本性支出20.09亿元，其中风光项目建设支出 13.57亿元、技改工程3.98亿元，占比分别为67.6%、19.8%。2022年，公司预计资 本性支出44.50亿元，其中大型基建项目（风光）支出38.12亿元，技改项目支出5.25 亿元。

持续管控成本，负债规模、财务费用逐年降低。公司资产规模保持平稳，截至2022 年9月末，公司总资产436.61亿元，其中固定资产344.69亿元，占比78.9%。公司负 债规模逐年降低，2017-2022年9月末，公司总负债降低87.52亿元至217.38亿元。负 债降低的同时，公司全力压降融资成本，财务费用逐年降低，2017-2021年财务费用 降幅达32.0%，2022Q1-3公司财务费用同比降低12.6%。对比同行业公司，公司资 产负债率较低，截至2022Q3已下降至49.8%，融资空间充足。

持续保持高分红比例，高股息率配置价值突出。由于现金流稳定充裕，资本开支小， 公司常年保持高比例分红，2016年以来分红率保持在60%以上，2021年由于利润降 低分红率高达87.5%。从股息率来看，公司在同业内处于较高水平,2021年每股股利 降低股息率有所下滑，预计盈利恢复后公司股息率将恢复正常水平，带来显著资产 配置价值。