珍酒李渡品牌矩阵、股权结构及财务分析

三大引擎齐发力，驱动业绩高增长。

1. 差异化并购路线，壮大发展底气

外延并购整合四大品牌，成就国内领先白酒公司。公司是一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的 中国领先白酒公司，拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑等四大品牌，覆盖酱香、兼香、浓香等多种香型，主要销 售次高端及以上白酒产品。不同于国内主流的白酒企业发展路径，珍酒李渡主要运营的四大品牌均为外部收购 所得，走出其独特的一片天地。最早在 2003 年，公司实际控制人吴向东通过金六福酒业（后改名为金东集团） 收购整合邵阳市酒厂，取得湘窖以及开口笑两大品牌运营权。2009 年，由吴向东控制实体相继收购江西李渡和 贵州珍酒厂。后续经过一系列的转让、增资、重组，于 2021 年将湖南湘窖、江西李渡、金东酱酒注入由吴向 东实控的贵州珍酒酿酒有限公司（珍酒李渡 100%控股孙公司）。至此，珍酒、李渡、湘窖及开口笑成为珍酒李 渡三大引擎，在不同价格带、地域、香型引领公司持续高质量发展。

齐聚优质品牌，底蕴深厚。近年来，公司高速发展离不开四大优质品牌的加持，旗舰品牌珍酒乘风酱酒热 全力全国化，李渡专注高端光瓶和体验式营销差异化发展，湘窖及开口笑深耕区域市场实现快速增长。 珍酒：主打次高端及以上酱香型白酒，全国化排头兵。源于伟人“万吨茅台”的美好夙愿，于 1975 年启 动“贵州茅台酒易地生产试验”项目，时任茅台厂长郑光先亲自带领技术人员实验探索，历经万难，终于在 1985 年通过业内最高级别鉴定会鉴定，即“85 鉴定”。1986 年，获时任国务院副总理方毅题词 “酒中珍品”， 珍酒由此得名。40 年来年，珍酒曾获得“国家质量奖优质奖（银奖）”、“中国驰名商标”、“布鲁塞尔国际烈性 酒大奖赛金奖”等无数荣誉。 李渡：主打次高端及以上浓特兼香型白酒，立足江西，面向全国。江西李渡酿酒历史悠久，2002 年考古 发现的烧酒作坊遗址可追溯至元代，是国内发现最早的烧酒遗址。李渡酒业前身为 1955 年由当地具有 200多年 历史的 9 家烧酒坊公私合营而成，1959 年成为地方国营李渡酒厂，2022 年改名李渡酒业，是江西知名品牌，并 开始探索省外发展。目前，李渡拥有 54 个元明清时期老窖池，李渡酿酒工艺被列入江西非物质文化遗产。

湘窖：销售浓、酱、兼三种香型，湖南区域性白酒。湘窖酒业前身为 1957 年公私合营成立的邵阳市酒厂， 现拥有“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”等白酒品牌，生产兼香、浓香、酱香三种香型产品，在湖南颇受欢迎。公 司湘窖生态文化酿酒城是湖南唯一酒类 AAAA 级风景区。

2. 股权结构清晰，管理层经验丰富

股权结构较为集中，酒业老将吴向东实控，投资机构 KKR 持股。公司股权结构清晰，上市后吴向东先生 通过珍酒控股间接持有公司 69.08%的股份，为公司实际控制人，全球知名投资机构 KKR 通过子公司 Zest Holding 持股 13.78%。吴向东先生从事白酒行业超过 25 年，拥有丰富的白酒销售、酒企运营经验。KKR 进入 中国市场多年，涉足互联网、科技、医疗、金融、消费等众多领域的投资，成功投资过蒙牛、海尔、字节跳动、 中金公司等知名企业。除了珍酒李渡，实控人吴向东先生也与 KKR 有过密切合作，2010 年 KKR 投资于吴向东 旗下公司华致酒行，华致酒行于 2019 年上市，是国内酒类流通第一股。

管理层长期任职于白酒行业，从业经验丰富。公司董事长实际控制人吴向东从事白酒行业超过 25 年，拥 有多家区域性白酒公司，并控股白酒流通链上市公司华致酒行，行业经验非常丰富，对白酒生产、销售等各个 环节以及行业发展趋势有着深刻的理解。其他核心高管（CEO 颜涛、董事朱琳、罗永红）长期在吴向东控制的 公司担任高管，可谓华泽系发展壮大的核心团队成员。公司核心高管之间共事时间长，对白酒行业理解深刻， 配合默契度高。此外，公司高管薪资激励水平高，以高激励调动管理层积极性，高管年度薪酬均超过了 200 万 元，民企激励机制灵活优势突出。

3.财务分析：营收业绩高速增长，盈利能力提升空间较大

珍酒为核心，三大引擎快速增长。近年来，受益于酱酒热度的提升，全国市场快速布局，核心市场精心耕 耘，珍酒李渡实现营收规模的高速扩张，即使 2022 年酱酒行业进入调整期，公司亦实现稳健的销售业绩增长。 2022 年，珍酒李渡实现营业收入 58.56 亿元，同比增长 14.79%，2 年 CAGR 为 56.24%，远高于同期规模以上 白酒企业营收复合增速 6.56%。分品牌看，珍酒是公司最核心品牌，2022 年珍酒销售额 38.23 亿元，同比增长 9.61%，贡献全公司 65.28%的销售额；李渡凭借其独特的体验式营销，在江西及周边市场展现较好的增长势头， 2022 年李渡实现营业收入 8.87 亿元，同比增长 36.45%，销售额占比 15.14%。湘窖及开口笑持续深耕于湖南市 场，省内消费者认知度较高，2022 年分别实现销售额 7.13 亿元、3.39 亿元，同比增长 17.71%、32.00%，销售 占比分别为 12.17%、5.78%。

高端、次高端占比达到 65%以上，产品结构较好。顺应国内消费升级带来的次高端及以上白酒的市场机 会，公司持续优化升级产品结构，提升品牌定位与高度，培育消费者，次高端及以上产品销售额占比持续攀升。 2022 年珍酒李渡高端和次高端产品销售额分别为 14.39 亿元、23.88 亿元，分别同比增长 58.43%、23.51%，销 售额占比分别达到 24.57%、40.78%，相比 2020 年提升 8.80pcts、4.82pcts。分品牌看，珍酒主打次高端及以上 酱香型白酒产品，是国内第五大酱酒品牌，全国化进程中珍 15、珍 30 不断放量；李渡历史底蕴深厚，产品口 感风味丰富，差异化体验式营销，1308、1955、1975 等三大纪年系列产品占比持续提升；湘窖在湖南省内主打 次高端价位，开口笑主打中端价位。2022 年，珍酒、李渡、湘窖次高端及以上产品销售占比分别为 68.38%、 76.66%、74.61%。

渠道以经销合作伙伴为主，体验店、零售商模式飞速增长。公司销售模式主要分为经销商和直销模式，经 销商模式又细分为经销商合作伙伴、体验店和零售商。经销商方面，目前仍以经销商合作伙伴为主，但体验店 和零售商呈现较强的增长势头，2022 年经销商合作伙伴、体验店和零售商分别贡献收入 34.67 亿元、12.84 亿 元、4.49 亿元，2 年复合增长率分别为 43.96%、92.48%、118.77%。直销方面，公司拥有 515 人的直销团队， 2022年实现收入 6.56亿元，2年复合增长率为 51.56%。从经销商数量角度，珍酒正处于全国化扩张期，三类经 销商数量均持续增长，2022 年末经销商合作伙伴、体验店和零售商数量分别为 2678 家、1074 家、2866 家，相 比 2019 年增加 1250 家、942 家、1303 家。

华中、华东收入贡献最大，华南、东北增长最快。根据公司区域划分，2022 年华东、华北、西北、华南、 西南、华中、东北实现营收额14.59亿元、2.20亿元、1.04亿元、6.24亿元、7.44亿元、19.65亿元、0.83亿元， 其中华东、华中是公司最大市场，分别占总营收的 24.9%、33.6%，而产地贵州所在西南地区占比 12.7%，公司 全国化效果显著。从各区域增长角度看，增速最快的是东北、华南，2 年复合增长率分别为 130.94%、117.98%， 其中华南地区营收占比从 2020 年的 5.48%提升 5.19pcts 至 2022 年的 10.67%，是提升幅度最大的区域。

毛利率持续提升，未来提升空间较大。公司产品结构的不断优化，高附加值的次高端及以上产品占比提升 带动毛利率水平的提升，2022 年公司毛利率为 55.31%，同比提升 1.80pcts；若考虑会计准则，还原税项及附加 费，2022 年调整后毛利率为 70.91%，同比提升 1.98pcts。分品牌看，2022 年主打次高端及以上价格带的珍酒、 李渡、湘窖毛利率分别为 54.86%、64.94%、60.31%，而主打中端酒的开口笑毛利率为 38.54%。对比同行，珍 酒李渡调整后毛利率在上市酒企中处于中下水平，但是作为正在品牌高端化的公司，我们认为未来毛利率提升 空间较大：①公司持续致力于提升品牌力，优化产品结构，高附加值产品占比预计持续攀升；②2020-2022 年 公司分别外购基酒 7404 吨、20546 吨、7817 吨，外购基酒导致成本相对较高，随着自产基酒产能的持续释放， 未来外购基酒占比将逐渐减少。③参考次高端产品为主的舍得、酒鬼酒，2022 年毛利率分别为 77.72%、 79.63%，我们预计未来珍酒李渡毛利率提升空间较大。

扩大业务团队规模，强化市场营销，销售费用率有所提升。2020 年、2021 年和 2022 年，公司销售费用率 分别为 16.79%、20.00%和 22.92%，管理费用率分别为 6.58%、5.67、6.51%，财务费用率 1.66%、0.71%、 0.50%。两年来，销售费用率的提升与公司持续发力次高端及以上产品和加强市场运营相关，为提升品牌曝光 和消费者培育维持较高的广告开支，为深耕市场精细化运作增加销售业务人员数量。从销售费用结构来看，广 告开支和员工薪酬占比最大，2022 年因酱酒热降温、消费场景缺失，广告开支占比同比减少 15.98pcts 至 49.59%，公司为加强市场运营水平大幅增加销售人员至 4060 人，使得销售人员薪资支出占比提升 16.61pcts 至 44.11%，员工薪酬是 2022 年销售费用率提升的直接原因。

净利率下滑系期间费用率提升，未来规模效应显现，有望贡献利润增长弹性。2022 年公司净利润 10.30 亿 元，同比减少 0.23%，净利率 17.59%，同比下滑 2.65pcts。从调整后业绩看，调整后净利润 11.97亿元，同比增 长 11.81%，调整后净利率 20.45%，同比减少 0.54pcts。公司净利率的下滑，究其原因主要是期间费用率 2022 年提升 3.54pcts 至 29.93%。同行业对比来看，2022 年公司 17.79%的净利率在上市白酒企业中处于中下水平。 未来随着公司销售规模的不断壮大，规模效应将逐渐显现，若叠加未来毛利率提升趋势，我们认为未来珍酒李 渡净利率提升空间亦较大。