博汇纸业经营表现如何？

管理赋能优化底层利润，2023年盈利有望修复。

1、APP生产、销售、研发多维度赋能，底层利润抬升

原材料：林浆纸一体化保障成本优势，吨纸成本优化。APP 是全球领先的“林、浆、纸 一体化”综合型造纸企业，在海内外掌握丰富林地资源及制浆造纸产能，2021 年商品浆 产能超过 400 万吨（占全球比重为 7%）。2021 年 APP 在中国自营林地面积超过 27 万 公顷、木浆产能 230 万吨，木浆自给率达到 50%，在印尼的制浆造纸产能超过 2000 万 吨，单位生产成本具备显著优势。根据 Hawkins Wright，印尼阔叶浆单位现金成本仅为 300 美元，低于行业中枢（约 445 美元）和中国（约 500 美元），APP（中国）收购博汇 后有利于节降公司生产成本，2019-2021 年公司吨纸原材料成本 CAGR 为-8%（同期木 浆市场价格 CAGR 为+8%）。

渠道：产能协同，共享海内外销售网络及客户资源。国内方面，目前 APP（中国）在中 国 5 个沿海省份拥有 8 大生产基地（含博汇山东及江苏基地），其中江苏、广西、海南、 山东、浙江分别拥有 573 万吨、265 万吨、255 万吨、228 万吨、150 万吨浆纸产能， APP 收购博汇后打通南北市场产能布局；此外，APP 在国内成立了 18 家销售公司，基本 覆盖主要消费城市，博汇纸业在全国建立了约 40 个销售办事处，下游经销商、包装印 刷公司、大型烟厂等客户优质稳健，产能及销售网络互补有利于博汇在全国范围分配订 单及提升运输效率。外贸方面，APP 产品远销全球超过 150 个国家及地区，博汇借助大 股东畅通的海外销售渠道把握出口替代红利，预计外销收入稳步增长。

品牌：金光优质品牌授权，产品具备溢价。截至 2021 年末，APP（中国）纸制品产能为 1220 万吨，其中文化用纸、工业用纸、生活用纸产能分别为 417 万吨、595 万吨和 156 万吨，市占率分别为 21%、47%、9%，龙头厂商产品具备较高的品牌知名度。我们选 取 250-400g 白卡纸进行比较，2017-2022 年 APP“金丽”品牌较晨鸣“白杨”品牌价 格平均高出 110 元/吨。APP 品牌力持续赋能博汇产品，博汇 PM8 纸机的高档文化纸产 品在金光授权品牌加持下预计具备约 100-200 元/吨的品牌溢价。

研发&管理：APP 管理层入驻博汇，提质增效、技术革新。2020 年以来 APP（中国）负 责管理、技术、制造的高管相继任职博汇，在产品研发、降本增效、资源整合方面持续 赋能。管理方面，在公司内部推行 MBOS 和精益管理体系，促进提质增效和高质量发展， 产能利用率不断提升。研发方面，公司注重新材料、新产品、新工艺的研发，产品质量 稳定性不断提升，近年来相继推出欧尼卡 UV2（超高松厚度双面涂布铜版卡）、博汇王 SBV（吸塑白卡）、朱雀 IBH（特高松厚度单面涂布白卡）等，产品性能突出且有效节降 用纸成本，2019-2021年公司研发费用率从0.08%提升至3.42%。2022年底-2023年初， 江苏博汇子公司、博汇纸业相继通过了高新技术企业认定，可享连续 3 年（2022-24 年） 15%的企业所得税优惠。

2、浆价下跌、需求改善，2023年盈利改善

木浆、能源为核心成本，木浆自给部分平滑盈利波动。2021 年博汇纸业原材料、能源 动力成本占比分别高达 64%和 21%，因此公司盈利能力随木浆、煤炭等价格呈现周期 性波动特征。公司持续提升供应链管理效率，同时木浆自给率约为 50%，可部分对冲原 材料价格波动对盈利带来的负面影响。

供需矛盾凸显，2023Q1-Q2 浆价下行确定强。供给端，发货方面，2022 年 11 月世界 20 主要产浆国总出货量同比+1.8%（其中针叶浆+3.0%，阔叶浆+1.3%），对中国发货 量同比+14.1%、环比+4%，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期全球商品浆发货量 有望持续回暖；新增产能方面，2022 年 12 月 Arauco MAPA 项目建设工作基本完成，目 前 156 万吨浆厂蒸煮器已进料木片，UPM210 万吨浆厂建设基本完工，计划 2023Q1 末 投产，2023H1 纸浆供给增量达全球 5%以上；需求端，国内进入造纸淡季（过去五年成 品纸 Q1 消费量占比仅约 20%），海外需求疲软。我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价趋 势向下，但考虑格局优异（行业 CR5 超过 40%，阔叶浆集中度更高）、成本抬升，我们 预计针叶浆、落叶浆底部分别为 700-800、600-700 美金，高于上一轮周期底部价格（针 叶浆 568 美元/吨、阔叶浆 451 美元/吨）。

复盘浆纸价格走势与公司盈利情况： 2018 年-2019 年 4 月 浆纸同跌，公司盈利能力触底：2018 年全球浆价高位回落，成 本支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比-4.2%、白卡纸消费量同 比-1.0%，公司盈利&估值承压，2018Q4 公司毛利率/净利率分别环比-12pct/-18pct，PE 回落至 5X 左右；2019Q1 纸价下降至阶段性低点（双胶纸/铜版纸/白卡纸分别较 2018 年高点下降 20.06%/25.24%/24.61%）。 2019 年 5 月-2020 年 3 月 需求复苏驱动浆纸走势分化，白卡弹性更大：2019Q2 以 来产业挺价意愿强，成品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐 消耗，2019Q4-2020Q1 公司毛利率逐季修复。2019Q2-2020Q1 双胶纸/铜版纸/白卡纸 价格分别上涨 4%/10%/17%，需求复苏下白卡纸价格弹性更大。

2020 年 4 月-2021 年 3 月 浆纸同涨，白卡格局向好、涨势更优。疫后海内外需求复 苏，2020Q3 以来浆、纸同步向上，高木浆自给率的纸企持续获得纸价上涨的超额收益； 白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（APP 收购博汇）强化企业定价权， 2021Q1 末涨至近 10000 元的历史高位，2021H1 公司毛利率/净利率分别同比 +16.5pct/14.3pct 至 34.0%/19.9%。 2021 年 4 月-2021 年 11 月 景气下行，浆纸同跌。2021Q2 起纸价回落，带动浆价下 行，公司盈利表现及估值均自高点下滑。 2021 年 12 月至今：浆价高位支撑纸价，公司处盈利及估值底。

2021 年末以来供应扰 动下浆价涨至历史顶部，2022 上半年外需景气支撑白卡价格，公司毛利率/净利率分别 为 17.0%/4.9%，下半年内外需疲软，白卡价格回落明显，当前行业毛利率为-11.1%， 仍处盈亏平衡线以下，公司 2022Q3 毛利率/净利率环比下行 4pct/2pct，目前盈利及估 值均处于历史底部。

木浆价格下降 1000 元/吨，表观吨净利有望提升 400 元/吨。通过复盘浆纸价格变化 及公司盈利走势，我们认为相比文化纸而言，白卡纸价格走势与宏观经济波动、社会需 求变化更具备相关性，且行业格局更优（CR4 超过 80%），虽供给增量较大，但在下游 需求复苏、成本下降期间预计盈利有望修复（2019Q2-2020Q1）。本轮周期纸浆价格下 行确定性强，经我们测算，若外购木浆价格下降 1000 元/吨，公司表观吨净利有望提升 400 元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019 年 情况，产业挺价意愿强，且白卡纸价格上涨弹性更大，公司盈利水平稳步复苏。