影响A股市场的外部因素有哪些？

虽然 2022 年股市大幅下跌，但我们认为，影响 A 股市场的外部因素正在发生变化，美国加息和 经济衰退将是 2023 年重要的关注点，这也会改变市场对 A 股估值和业绩的评价。

1.IMF 不断下调全球经济增速

根据 2022 年 10 月份 IMF 的预测，2022 年和 2023 年的全球经济增速为 3.2%和 2.7%。最近一期 的 10 月份预测与 7 月份预测相比，对全球经济增长的预期进一步调低，经济前景持续面临下行风 险，需重点关注货币政策、乌克兰危机走势和疫情反复的可能性。但根据 IMF 的预测，中国在 2023 年的经济增速为 4.4%，高于 2022 年的 3.2%，也高于发达国家平均增速；2023 年美国经济 增速为 1.0%，远低于 2022 年的 1.6%，经济衰退概率较大。

2.美国：通胀高企，经济衰退概率上升

今年以来美国通胀水平维持高位，但失业率已回到疫情前的极低水平，劳动力市场紧张，职位空 缺数与登记失业人数之比处于历史非常高的位置。美国劳动力短缺，加剧工资和物价的通胀螺旋 式上升压力。美国 10 月份密歇根大学消费者信心指数虽然有所反弹，但仍处于历史上的底部区间， 美国制造业 PMI 持续回落。通胀高企削弱美国消费者信心，经济数据仍显疲态。 从美国核心通胀的领先指标上看，美国房价是住房租金的领先指标，4 月起开始出现见顶回落， 通胀当中的住房租金通胀下行信号出现。

由于通胀高企，今年以来美联储持续大幅加息，连续 4 次加息 0.75%在美国历史上亦是罕见。10 月份美国 CPI 同比增速为 7.7%，低于市场预期。房贷利率大幅上涨，对房价形成压力。美国长短 期利差出现倒挂。根据 1989 年以来的四次历史经验，当 10 年期和 3 个月期国债收益率倒挂后， 8-18 个月内美国经济将出现衰退。

10 月份的美联储 FOMC 会议纪要显示下调经济预期，多数官员赞成缩小加息的幅度。由此市场 预测，未来加息幅度将会从现在的 0.75%下降到 0.5%至 0.25%。我们认为，未来需要重视的是美 联储加息的速度和幅度、基准利率的位置以及在此位置上维持的时间。按市场预期，2023 年上半 年美国基准利率水平将会至 5%左右。

3.但美股上涨概率增加：加息放缓的预期叠加历史规律

但随着美国放缓加息的力度和幅度，美股延续 10 月以来反弹概率进一步增加。结合历史经验，我 们认为： 1、 相较于美国的经济衰退，目前美国市场对加息的力度和节奏更为敏感，利率是影响未来美股 的重要变量。参考 2006 年和 2019 年的历史经验，美国利率加息至高点后，标普 500 持续走 强的概率较高。 2、 前三季度跌幅在 10%以上的年份中，美股在四季度和第二年上半年的胜率分别为 90%和 80%。 3、 中期选举年，美国历史上从四季度至第二年上半年走强的概率极高。 4、 未来两年，标普 500 的预期 EPS 持续增长，目前估值处于合理位置。明年美股大幅下跌的概 率并不高。 在美股历史上，当美联储加息至顶部后，美股市场开始企稳反弹。根据 2006 年和 2019 年的美国 基准利率和标普 500 指数的历史走势来看，当美联储加息至高点后维持不变时，标普 500 分别上 涨了 25%和 30%。而在这之前，由于市场已经预期到美联储之后的加息节奏，已开始逐步反弹。

其次，我们在《历史复盘---下跌之后是反转？》（2022 年 10 月 17 日）报告中分析，根据历史经 验，标普 500 指数在当年前三季度跌幅大于 10%的年份中，当年第四季度获得正收益率的胜率为 90%，第二年上半年获得正收益率的胜率为 80%。

同时，从第四季度开始，统计选举年前后市场表现发现，中期选举年、民主党中期选举和历任总 统第一次中期选举年，均大幅跑赢其他年份。由市场规律可知，中期选举年的第四季度或是当年 的行情反转期，并有很强的持续性，至第二年上半年。

从美股的业绩预测和估值来看，标普 500 指数的每股收益在 2022 年和 23 年分别为 220 美元和 235 美元，高于 2021 年的 200 美元；2022 年和 23 年的动态市盈率为 18 倍和 17 倍，远低于 2021 年的 24 倍，回到 2014 年水平。经历 2022 年的下跌，风险已大幅释放。

综上所述，我们认为，美国通胀受油价下跌而缓慢下行，但紧张的劳动力市场是本轮美国通胀尤 其是核心通胀韧性的主要因素。2023 年面临的衰退压力增加，将进一步压缩加息空间。放缓加息 步伐将提高美股走强的概率，且上半年衰退的风险要小于下半年。从 A 股和美股的联动性来看， 当美股不再大跌甚至逐步走强时，A 股的外部风险将会大幅减弱，甚至一同上涨。