房地产行业政策、融资及竣工情况如何？

行业风险逐步缓释，销售有望迎来拐点。

1. 政策回顾：从收紧到放松，金融政策支持房地产持续加码

2020 年以来，我国房地产市场政策整体呈现“放松-收紧-放松”的节奏：

1）2020 年上半年：新冠疫情出现后流动性维持宽松，地产调控政策暂时处于较为放松的状态。为应对新 冠疫情对经济社会带来的冲击，2020 年 2 月份召开的中央政治局会议表示“积极的财政政策要更加积极有为， 稳健的货币政策要更加灵活适度”，流动性水平保持宽松；针对地产市场，中央定调要“保持房地产金融政策的 连续性、一致性和稳定性，继续‘因城施策’落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行”，并未出台更多 的调控政策收紧，地产政策整体处于较为放松的阶段。

2）2020 年下半年至 2021 年上半年：疫情带来的冲击渐趋回落，地产调控政策重回紧状态。2020 年下半年 起，我国经济率先从疫情带来的冲击中恢复，为应对可能再度迅速升温的地产市场、落实“房住不炒”的总基 调，地产总体调控政策重回紧状态，2020 年下半年至 2021 年上半年包括“三道红线”、“贷款两集中”、“土拍 两集中”在内的调控政策纷纷出台，从融资、拿地方面对房企进行更多约束；同时全国范围内要求各城市贯彻 “房住不炒”，需求端调控政策同样维持较紧状态。

3）2021 年下半年至今：调控政策逐步放松，政策基调着力恢复房企融资功能及房地产市场需求释放。2021 年 3 季度以来，央行、证监会、银保监会、住建部等多部门多次发声，着力降低头部房企风险事件对市场的影 响，并从融资端和需求端放松对地产行业的监管，推动房地产市场平稳健康发展。年内 LPR 已调降 3 次合计 35 个 BP，同时个贷利率下限两次下调，部分城市按揭利率已经进入 3%+时代。2022 年 9 月末，包括二手房交易 退税、首套商贷利率与公积金贷款利率下调的政策集中出台，11 月“第二支箭”扩大、预售监管资金保函置换 规范、房地产金融十六条、“第三支箭”股权融资放开等供给端支持政策连续出台，政策旨在从供需两端共同促 进房地产市场恢复。

2.融资渠道一一打通，房企信用风险逐步缓释

由于 2020 年起房企融资政策收紧，2021 年以来房企债券发行金额低于债券到期金额，开发商持续缩表。 2020 年 8 月“三道红线”颁布，房企融资受限，加速降低负债，房地产行业发行债券金额从 2020 年发行 7722亿元降低至 2022 年前 11 个月发行 5195 亿元，同比下降 25.4%。2022 年美元债发行明显降低，前 11 月美元债 发行金额为 199 亿元，同比降低 59.1%。 2023 年债券到期规模显著下降，1 月份兑付压力较大。房地产行业 2021 年债券到期 12109 亿元，为近三年 金额最高，2023 年债券到期金额显著减少，为 7944 亿元，相较 2021 年下降 34.4%，其中第一季度到期金额最 高，为 2581 亿元，同比下降 7.4%。2023 年 1 月份房企面临的兑付压力较大，除需偿还 1060 亿元到期债券之外， 还将叠加春节期间工程款及农民工工资等大量支付款。

11 月以来，金融支持房地产政策加速落地，房企融资环境进一步改善。信贷投放方面，截至 12 月 5 日， 已有超过 20 家银行向近百家房企和当地民企提供意向性授信，总额度已近 4 万亿。债券融资方面，交易商协会 已受理龙湖、美的置业、新城控股、万科、金地储架式发债申请，分别为 200 亿元、150 亿元、150 亿元、280 亿元、150 亿元，合计 1190 亿元，其中龙湖、美的置业、新城控股已完成注册。截至 12 月 5 日，龙湖、美的 置业、金辉已分别发行 20 亿元、15 亿元、12 亿元中票，发行利率分别为 3%、2.99%、4%，龙湖和美的置业发 行利率再创新低；新城控股 20 亿中票已完成注册。此外，房企股权融资再度开闸，截至 12 月 6 日，已有 17 家 房企发布股权融资意向公告，我们认为，股权融资打开闸门，有助于房企提高净资产规模，优化资产负债表。

3. 预计 2023 年竣工率先复苏，销售将于四季度迎来拐点

伴随着信用修复和保交楼力度提升，竣工将率先修复。保交楼的加速及宏观经济的复苏也将推动销售进入 正常轨道，从而进一步促进开发商去拿地和开工，进入正向循环。我们判断 2023 年竣工将明显复苏，销售也将 逐步恢复，有望在四季度进入正增长的轨道。

3.1 竣工率先复苏，投资依然承压

在对竣工面积做出测算之前，我们首先预计 2023 年新开工面积将有-20%左右的下滑。新开工受拿地和销 售情况的制约，因为销售决定房企的开工意愿，拿地是开工的前提。 1）销售、库存与新开工： 2010~2016 年，销售增速领先新开工一年左右，因为销售情况决定房企开工意 愿高低，但是 2017~2021 年，新开工小幅反弹后呈下滑趋势，销售增速则相对平稳，因为这一时期主要在去库 存，商品房待售面积连续三年负增长。2022 年前 10 月，商品房销售面积同比下滑 22%，待售面积同比增长 9%， 库存再度抬头。 2）拿地与新开工：2010~2021 年，拿地与新开工呈高度的相关性，因为房企普遍追求高周转，拿地后会尽 快开工。2022 年两者出现较大分离，前 10 月百城土地成交建面同比下滑 12%，新开工面积同比下滑 38%，销 售市场的低迷压制了房企的开工意愿。展望 2023 年，当前销售承压及库存回升将继续压制房企的新开工意愿， 但今年土地成交增速高于新开工增速，将对明年新开工形成一定支撑。 综上我们认为，2023 年新开工增速仍将下滑，但幅度收窄，预计在-20%左右。

预计 2023 年竣工面积同比增长 11.0%。我们通过施工面积与竣工率来计算竣工面积。 1）施工面积：预计 2022 年施工面积为 93.6 亿方，同比下降 4.1%，2023 年施工面积为 94.4 亿方，同比提 高 0.9%。已知 2022 年前 10 月施工面积为 88.9 亿方，自 2014 年起，前 10 月施工面积占全年施工面积的比值 稳定在 96%左右，今年前 10 月受疫情影响，施工面积同比下降 5.7%，11 月开始疫情得到控制，预计会加快施 工进程，参考 2020 年，我们假设前 10 月施工面积占比 95%，则 2022 年全年施工面积为 93.6 亿方，同比下降 4.1%。已知前 10 月竣工面积为 4.7 亿方，同理可计算全年竣工面积为 8.6 亿方，则留存至 2023 年的施工面积为84.9 亿方。2015~2021 年，上年留存施工面积占全年施工面积比重大约在 84%左右，2022 年由于新开工面积大 幅下滑，上年留存施工面积占比达到 93%，2023 年新开工面积继续保持下滑态势，而 2022 年竣工下滑，我们 预计 2023 留存施工面积占比将提高至 95%，即 2023 年全年施工面积为 89.2 亿方，同比下滑 4.7%。 2）竣工率：“保交楼”政策及交付合同约束下，预计 2023 年竣工率回升，参考 2019 年为 10.7%。2022 年 前 10 月，竣工面积同比下滑 15.0%，仅为 5.2%，由于 11、12 月是竣工大月，根据上述测算，我们预计全年竣 工率为 9.2%，同比下滑 1.2 个百分点。2022 年“保交楼”政策多管几下，同时 12 月以来疫情管控逐步放开， 此外，商品房交付有合同的硬性约束，并不能随意延期，我们预计 2023 年竣工率将有明显回升，参考 2019 年 假设为 10.7%。 综上，我们测算 2023 年全年竣工面积为 9.6 亿方，同比提高 11.0%。

预计 2023 年房地产开发投资同比下滑 7.3%。房地产开发投资可分为土地购置费和建安投入。 1）土地购置费：预计 2023 年土地购置费为 3.3 万亿元，同比下滑 20%。在统计局定义中，土地购置费分 期付款的，分期计入房地产开发投资，故用百城土地成交价款可以更好地反映当期实际的土地成交情况，从历 史上来看，百城土地成交价款领先土地购置费一年左右，且波动更大，2022 年前 10 月，百城土地成交价款同 比增速为-32%，较上月收窄 4 个百分点，预计全年降幅将收窄至-20%左右， 据此我们预计 2023 年土地购置费 增速为-20%。2022 年前 10 月土地购置费为 3.7 万亿元，2017 年以来前 10 月土地购置费占比持续提高，假设 2022 年占比与 2021 年持平，则 2022 年土地购置费为 4.1 万亿元，2023 年为 3.3 万亿元。 2）建安投入：预计 2023 年建安投入为 9.3 万亿元，同比下滑 1.8%。上文我们计算得出 2023 年全年施工 面积为 89.2 亿方，同比下滑 4.7%，通过单方造价即可计算得出建安成本。2022 年前 10 月单方建安投入 870 元， 历史上前 10 月单方建安投入占全年比重约为 86%，据此可知 2022 年全年单方建安投入为 1011 元，预计 2023 年经济回暖，PPI 回升，假设单方建安成本提高 3%，即 1041 元，由此可得全年建安投入为 9.3 万亿元。 综上可得，2023 年土地开发投资为 12.6 万亿，同比下滑 7.3%。

3.2 销售延续下滑态势，有望于四季度迎来拐点

当前销售低迷在于信心不足，短期内，需求会延后而不会消失，销售回暖有赖于经济复苏进程。对于一次 购房行为的完成，需要具备购房资格、购房能力和购房意愿三个关键要素。购房资格受行政命令所约束，当前 居民购房能力和购房意愿普遍不足，但有望随经济的复苏而逐步改善。

1）购房资格：2021 年 9 月房地产政策转暖，各地开始出台需求端支持政策，2022 年 4 月起，政策加速出 台，且城市能级向一二线延伸，内容逐渐涉及到限购、限贷等核心政策。前 11 月，全国已有 46 城放松限购， 112 城放松限贷，25 城放松限售，94 城通过财税（补贴、降税）托市。根据我们的统计，截至 12 月初，一线 城市仍然保持较为严格的限购政策，局部有松动迹象；32 个二线城市中有 10 个取消限购，强二线如杭州、南 京、成都等政策松动；三四线城市多数已经取消限购。一线和强二线较为严格的限购政策对需求有一定约束。

2）购房能力：购房能力主要与收入相关。根据中指 10 月份的统计，当前影响购房决策最主要的因素是还 贷压力，如果分城市能级来看，在一线城市中，储蓄存款不足是仅次于还贷压力的第二因素。受疫情影响，2021 年以来我国城镇人均可支配收入增速趋缓，对居民购房能力造成较大冲击。随着奥密克戎致病性减弱，疫情防 控进入新阶段，居民收入增速或将提升，购房能力有望增强。

3）购房意愿：如上所述，影响购房最重要的因素在于收入，有望随经济的回暖而逐步改善，其次还有房价。 根据我们对 2008 年以来重点 70 城房价变化的统计，房价涨跌具有明显的周期性，2022 年 10 月，70 城中 58 个 城市房价环比下跌，占比 82.9%，接近历史最高水平（2014 年 10 月 69 城房价环比下跌，占比 98.6%），当前已 经处于周期底部。此外，根据腾讯房产的调研，居民购房动机仍偏刚性，如教育、分户、养老、结婚等，投资 需求占比仅 12%。我们认为，当前需求会延后但不会消失，根据克而瑞的调研，今年疫情期间购房计划延缓至 1 年以上的占比 66%，远高于春节期间的 22%和 2020 年疫情期间的 21%，随着疫情管控进入新阶段，购房意愿 也有望逐步回升。

预计 2023 年商品房销售面积 12.1 亿方，同比下滑 10.4%。2022 年前 10 月，新增居民中长期贷款 2.4 万亿 元，占新增人民币贷款的 13%，同比下滑 17 个百分点，占同期商品房销售额的 22%，同比下滑 13 个百分点， 根据历史前 10 月占比数据，我们预计 2022 年全年新增居民中长期贷款 2.8 万亿元，占全年新增人民币贷款的 13%。展望 2023 年，是落实“二十大”重要战略部署的第一年，预计货币政策将维持稳健略宽，银行信贷将保 持合理充裕，假设新增人民币贷款增速与 2022 年持平，新增居民中长期贷款占新增人民币贷款比重回升至 15%， 同时居民信心随着经济回暖而修复，新增居民中长期贷款占商品房销售额比重回升至 30%，则可计算得出 2023 年商品房销售额约 11.8 万亿元，假设商品房均价整体稳定，则对应商品房销售面积 12.1 亿方，同比下滑 10.4%。

预计销售在明年四季度单月同比转正。房地产销售具有比较明显的季节性，各月销售占全年销售比重比较 稳定，据此我们在全年销售增速下滑 10.4%的前提下，可对各月销售进行分拆预测，据此可得，2023 年四季度 单月销售增速有望同比转正。