铜价格及供需格局分析

宏观风险出尽，静待需求复苏。

2022 铜价格复盘：需求预期向下，供应担忧向上，铜价上有顶下有底。2022 年伴随铜 矿放量以及需求增速下行，铜基本面格局弱化，铜价重心下移。LME 铜价自年初 9821 美 元/吨跌至 8495 美元/吨，跌幅 13.5%；LME 均价自 2021 年 9428 美元/吨跌至 8766 美 元/吨，跌幅 7%。但因 2021 年内供给释放不及预期，铜库存整体仍处于极低水平，铜 价跌幅有限。 2022 年内价格先涨后跌，驱动在于需求预期变化。2022 年 H1 交易稳增长，需求预期 向上；2022H2 交易经济下行和加息，需求预期向下。同时，铜价的底部安全垫极强，这 一方面来自对远端铜矿供应的担忧，但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧 张，包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势。

2023 年政策风险底已现，等待需求底的确立。2022 年四季度，随着疫情封控解除、联 储加息放缓、稳地产“第三支箭”发出，三大市场贝塔风险同步见底，需求预期向上修 复，现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性。2023 年是验证政策底向需求底传导的关键 之年，而 2022 年底-2023Q1 则是需求验证的真空期，宏观预期改善后支撑铜价反弹窗 口期。2023 年铜价仍面临较大不确定性，需持续跟踪实际需求面改善情况。 未来两年铜矿维持高增速释放，电解铜或将步入累库期，2025 年后供需格局有望反转。 2022 年受中游冶炼产能制约，上游铜精矿库存回升，中游电解铜持续去库。我们预计， 2022-2024 年铜精矿供应继续宽松，冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应， 供应增速高于需求，铜精矿库存向下游电解铜库存转换，消费或重新成为冶炼厂开工水 平的制约因素。我们预计 2023-2024 年或为全球铜供应生产大年，2022 年底全球 PMI 跌至 50 荣枯线以下，实际需求改善仍存在较大不确定性，2025 年后远端全球铜精矿供 需矛盾再次凸显，铜供需格局有望再次扭转。

基本面强现实弱预期，铜价高位震荡仍将持续。铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随 的现货价格持续位于高位，市场对现货供应的担忧提升铜价中枢。2022 年 1#电解铜现 货升贴水整体维持高位，反映现货市场的基本面强现实。同时，全球 PMI 全面跌落至 50 荣枯线以下，指引期货价格远期悲观需求预期，铜价在预期与现实的博弈中难以走出顺 畅行情。

2022 年全球累计去库 14 万吨至 24.8 万吨，全球可用电解铜库存天数降至 3.6 天。截 至 12 月初，全球铜库存降至 24.8 万吨，较年初下滑 14 万吨。其中中国铜市场总库存 12.4 万吨，较年初下滑 10.5 万吨；LME 铜库存 8.7 万吨，较年初增加 0.2 万吨；COMEX 铜库存 3.7 万吨，较年初下滑 3.7 万吨。可以得出两个结论：1、总量看，全球可用电解 铜库存降至历史绝对低位，一旦需求转好铜价将因供给短缺出现极强价格弹性；2、2021 年海外需求强于国内，LME 库存率先降至 10 万吨以下，接近去无可去的状态，2022 年 中国需求接力支撑全球铜需求增长，2023 年内需外需或同步承压。

铜矿供应增加，冶炼端产能瓶颈短期制约电解铜供应释放，成为 2022 年全球去库主因。 在铜传统供需分析框架中，铜矿的稀缺性决定了铜精矿原料通常成为供给端核心变量， 而冶炼端一方面扩建不受自然条件约束，同时投产周期相较铜精矿更短，因此几乎不会 成为铜供给的实际瓶颈。2022 年则是非常特殊的一年。2018 年-2021 年连续三年铜精 矿极度紧缺事实及疫情不确定性担忧限制冶炼厂新建项目规划，2022 年冶炼端实际投放 产能偏低，叠加双碳背景下冶炼厂高检修率、粗废铜原料的紧张，导致 2022 年集中释放 的铜精矿并未有限转化为实际电解铜供应，由此发生上游铜精矿原料累库、中游电解铜 去库的现象，铜精矿现货 TC 从年初 63 美元/吨上行至年尾 90 美元/吨以上水平，冶炼 厂利润回升。

铜矿品位下滑及全球政治风险上升制约铜长期供应增长，成本增加提升铜价中枢水平。 在产铜矿平均品位下滑，高品位易开采矿山愈发稀缺。南美传统矿区老旧矿山同时面临 品位下移以及地上转地下矿过程中带来的成本上升问题。Richard Schodde 2010 年报告 数据显示，全球铜矿开采品位从 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。Bloomberg 收录的 19 家海外主要矿企铜矿开采品位从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.44%。同时，杂 质过多也会增加环保处理成本。能源、人工成本增加同步提高铜现金成本上升。铜现金 成本主要由能源成本（包括电力、燃料等）、运营成本、劳动力成本、原料成本组成，根 据彭博统计的全球 13 家铜矿现金成本数据，铜矿开采平均现金成本已从 2000 年的 0.38 美元/磅上涨至 2021 年的 1.37 美元/磅。此外，智利和秘鲁等传统铜矿富集区国家资源 民族主义抬高资源供应风险。

2022 年国内铜需求表现尚可，2022 年 1-10 月铜材产量累计同比增长 4.6%。根据 国家统计局数据统计，2022 年 1-10 月中国铜材为 1925 万吨，同比增长 4.6%，增速高 于 2021 年的 0.4%，表现尚可，下半年基建提速带动铜消费迅速好转。

地产依然决定明年铜的实际消费及消费信心问题。铜的终端消费地产链条占比较高，铜 价与地产开发投资额近 20 年均保持增长态势，且契合度较高。此外，铜价与房地产投资 额均在 2021 年到达高点，尽管铜有新能源等其他新兴行业需求，但 2022 年房地产开发 投资额下降后，铜价同样有所下滑，地产在铜的定价中依旧处于核心定位。中国铜消费 全球占比 45%，中国经济主导全球铜需求变化。