五洲新春发展历程、营收及业务布局分析

国内龙头轴承磨前产品制造商，引领风电滚子国产化。

国内领先的轴承磨前产品制造商，横向纵向延申，完善产业链布局：浙江五洲新春集团股份有限公 司（以下简称“五洲新春”或“公司”）前身五洲实业成立于 1999 年，2002 年更名为五洲新春。公 司从轴承套圈业务出发，在此基础上进一步突出主营业务，于 2010 年进行重大资产重组，收购富日 泰、富立钢管等 6 家公司，布局从轴承套圈到成品轴承的完整产业链。此后，公司以原材料、生产 工艺协同性为抓手，积极开拓新业务，2014 年起汽车安全气囊气体发生器开始为公司贡献收入；2018 年公司收购新龙实业，将业务拓展至空调管路领域；同年公司开始生产风电滚子产品；2021 年公司 又收购欧洲知名轴承经销商 FLT，实现轴承产品的自主品牌销售。目前，公司主营业务广泛涉及轴 承、精密机械零部件、汽车安全系统、热管理系统零部件的研发、生产和销售，其中风电滚子、新 能源汽车轴承、汽车安全件、汽车热管理系统零部件为公司未来重点的战略发展方向。

公司实际控制人为张峰、俞越蕾夫妇，股权结构稳定清晰：公司实际控制人为董事长张峰先生与董 事俞越蕾女士，二人系夫妻关系，分别直接持有公司股份的 21.19%和 5.87%；同时，副董事长王学勇 先生直接持有公司 7.97%的股份；三位自然人与其持股平台浙江五洲新春集团控股有限公司为一致行 动人，共同持有公司 42.14%的股份，股权结构稳定。此外，董事长张峰先生之堂妹张玉女士持股 1.81%， 之父张天中先生持股 1.42%。

营业收入整体较快增长，盈利能力受到业务结构变化影响：拆分 2021 年公司收入结构来看，轴承相 关业务贡献公司主要收入，成品轴承与风电滚子占到公司总收入的 57.26%；空调管路贡献公司收入 的 25.89%；汽车安全件及其他零部件贡献公司收入的 13.48%。2017-2021 年，公司整体营业收入从 11.46 亿元增长至 24.23 亿元，年均复合增速达到 20.58%；2022 前三季度公司实现营业收入 25.12 亿元，同 比增长 42.29%，收入规模基本维持稳定增长态势，仅 2020 年受到新冠肺炎疫情、贸易摩擦冲击较大。 同时，公司 2017-2021 年的归母净利润则从 9,873 万元增长至 1.24 亿元，年均复合增速为 5.76%；2022 前三季度公司实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 21.45%。而从盈利能力角度来看，2017 到 2020 年 公司毛、净利率均呈现下滑趋势，主要是因为这一时期公司处在汽车安全件业务拓展阶段，该板块 早期盈利能力偏低，拉低了公司整体利润率水平；而在 2020 年之后，公司新增高毛利率的风电滚子 板块，同时汽车安全件业务在产品良率逐步提升之后，盈利能力有所改善，公司净利率呈现向上趋 势。未来，随着高毛利率业务的持续放量，我们预计公司整体盈利能力仍有提升空间。

公司以磨前产品起家，逐步打通轴承全环节生产：滚动轴承的制造通常分为套圈毛坯成型、套圈车 加工、热处理、套圈磨加工、装配五个环节。前三项工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品统称 为磨前产品；后两项工序称为磨装工序，生产出的产品为成品轴承。公司最初以磨前产品为主，向 全球头部轴承厂供应轴承套圈，钢管制造、传统锻造、精密高速锻造、冷辗加工、车加工、热处理 工艺成熟；后续公司通过收购整合的方式，陆续进入到成品轴承、风电滚子等领域。

套圈业务与头部轴承供应商密切合作，成品轴承领域逐步拓宽用户渠道：轴承套圈方面，公司生产 的产品主要供应国际领先的轴承制造商，目前公司已经进入全球前八大轴承厂商中七家的供应链， 是瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒（FAG）的全球主要轴承套圈战略合作供应商，并获得日本恩梯 恩（NTN）优秀供应商、德国舍弗勒（FAG）大中华区及全球优秀供应商、日本恩斯克（NSK）优秀 品质等奖项。成品轴承方面，随着公司研发能力的增强，以及对欧洲轴承公司 FLT 的并购，公司客 户结构快速优化并实现了自主品牌销售。根据公司 2021 年年报情况，公司成品轴承销售的前六大客 户均为全球行业领先的工业和汽车系统制造商，终端配套用户为欧洲主流工业主机、汽车整机品牌， 公司的成品轴承逐步进入全球主流配套体系。

风电滚子方面，公司作为专业第三方滚子厂，具备成本与技术优势：成本方面，公司作为专业化第三 方轴承厂商，面对下游多家轴承客户进行出货，容易形成规模规模化生产，同时由于需要及时响应下游 差异化的需求，技术进步与迭代降本的速度较快。技术方面，风电滚子制造工艺与轴承制造工艺类似， 包括材料成分控制、机加工、可控气氛热处理、磨加工等，因此公司可以凭借自身在轴承加工方面积累 的丰富经验，在较短时间内突破风电滚子的技术壁垒。目前，公司已成功研发风电变桨轴承、主轴轴承、 齿轮箱轴承滚子和海上风电轴承滚子全系列产品，且在技术指标上具备一定优势。

全球风电滚子市场广阔：根据新强联的公告数据，我们估算得到，2020 年风机主轴轴承与变桨轴承 合计单位价值量约为 23 万元/MW，我们假设随着风机大型化和国产化替代不断进行，风机轴承单位 价值量逐年下降 3%；同时根据公司公告，滚子价值量通常占到轴承价值量的 10%-15%。据此测算， 2022 年全球风电滚子的市场空间约为 20 亿元，相比之下，2021 年五洲新春的风电滚子板块收入仅为 6,003 万元，仍有较大的增长潜力。

滚子产品已通过众多客户验证，产能扩张有望带来市占率进一步提升：目前公司风电滚子产品已经 进入诸多客户的供应链，与远景能源、蒂森克虏伯及烟台天成、大冶轴等风电设备制造商和风电轴 承生产企业建立了战略合作关系，风电滚子技术水平和销售规模已达到国内领先。我们认为，公司 未来还可以凭借在轴承套圈业务上积累的渠道和资源，快速拓展风电滚子的下游客户，持续提升市 占率。产能方面，公司当前规划也可以为公司出货量的提升提供充分保障，根据 2022 年定增预案， 公司计划投资 2.96 亿元用于年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目，项目建设期为 2 年，达产后预计可实现年收入 5.50 亿元，约为 2021 年公司风电滚子收入的 9 倍。

公司汽车配件业务主要包括三大类产品，新能源车销量增长有望带动公司产品渗透率提升：公司在 汽车配件方面布局了安全气囊气体发生器、新能源动力驱动装臵、新能源驱动电机零部件等产品。 其中，安全气囊气体发生器部件目前全球仅有意大利特纳瑞斯、日本住友、中国五洲新春 3 家企业 可以生产。根据公司公告，平均每辆汽车会使用 4-6 支气体发生器，全球市场规模约为 25-30 亿，而 2021 年公司该类产品销售额仅约 8,100 万元。我们认为，公司属于汽车配件赛道中的后进入者，而燃 油车汽配件的竞争格局通常已由老玩家主导 ；但伴随着燃油车到新能源汽车的转型，市场上涌现出 大批量的造车新势力，其供应链尚未固化，公司有较大机会进入其中。目前，国内包括特斯拉在内 的新能源汽车均由公司主供安全气囊气体发生器，主要直接客户有瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚 迪等。因此我们判断，公司产品未来有望受益于新能源汽车销量的增长，渗透率逐步提升。

公司空调管路板块或将受益于新能源车带来的单车热管理系统价值量提升：公司空调管路产品主要 应用于汽车热管理系统与家用空调等领域，其中家用空调这一下游需求保持平稳，对空调管路的需 求构成有力支撑；而汽车热管理系统需求有望较大发展机遇。这主要是因为，相比较传统燃油车， 新能源汽车热管理系统的价值量有明显提升，根据公司年报披露，燃油车单车热管理系统价值量约 为 1910 元，而新能源汽车单车热管理系统价值量约为 8000 元，是传统燃油车的 4 倍左右，以特斯拉 Model 3 为例，热管理系统已经占到总车成本的 5%左右。因此，随着新能源车渗透率的提升，汽车热 管理业务有望保持高速增长。为迎接上述增长趋势，公司也已在 2022 年的定增方案中提出，计划投 资 1.38 亿元用于年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目。