铜价格、供需及未来展望分析

国内需求复苏，铜价高位可期。

1.铜价复盘：全年震荡凸显强金融属性

22 年铜价受宏观消息影响高位震荡，在美联储加息背景下，铜金融属性凸显。由于 21 年量化宽松政策导致全球经济存在通胀预期，又受俄乌战争及伦镍事件扰动，22Q1 铜价 高位横盘。此后华东疫情叠加美联储加息加速，铜价高位回落，受到低库存和高通胀预 期支撑，铜价跌后企稳。11 月以来，国内防控政策逐步调整，出台房地产利好政策，对 铜价施加刺激。

2.铜供应：结构性短缺有望改善

铜价周期领先铜矿资本开支周期。全球铜矿资本开支周期与铜价波动周期相一致，铜价 高涨时会刺激矿山企业进行投资建设，资本开支增长；铜价下跌时，矿山企业缺乏投资 动力，资本开支下滑。由于铜矿企业进行投资关注铜价上涨的可持续性，因此铜价开始 上涨一段时间后，矿山企业才会进行资本开支。

铜矿资本开支指引铜矿产量。铜矿增产依赖矿山持续的资本开支和建设支出，因此铜矿 资本开支对于铜矿产量增速有较强的指引作用。据标普统计，铜矿从被发现到可研结束 需要 13.4 年，之后到开始建设还有约 1.9 年时间，从开始建设到正式投产需要约 3.2 年。 考虑矿山建设周期，铜矿增产一般会滞后资本开支 3-5 年。 在 10-11 年铜价高涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升。然而，虽然 16-19 年 铜价有一定程度上涨，但是由于涨幅较低，未能刺激一些成本较高的矿山进行投资。并 且铜矿资本开支并未跟随本轮从 20 年开始的铜价上涨周期，主要是因为全球新冠肺炎疫 情的冲击，铜矿延后建设，资本开支持续保持较低增幅。上述两点原因导致近年全球铜 矿资本开支未有明显增量，拖累矿端扩产速度。

22 年前三季度铜矿主要生产地区秘鲁和智利产量相对于 21 年均有明显减产，主要原因 是南美铜矿老化、品位下降、安全事故等导致产量下滑，此外财富分配矛盾导致南美地 区铜矿陆续出现停产事件。

铜精矿供应充足。据 ICSG 统计，虽然 22 年秘鲁和智利铜精矿产量下滑，但是全球前三 季度铜精矿产量达到 1618.5 万吨，同比增长 3.62%，其中中国铜精矿产量 123.30 万金 属吨，同比增长 7.74%。22 年 1-10 月，我国铜精矿进口实物 2075.99 万吨，同比增长 8.28%。全球铜精矿总体供应较宽松。

铜精矿加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间的供求关系决定，矿产产能增速大于冶炼产能 增速时，加工费上涨，反之加工费下跌。零单 TC 从 21Q2 开始趋势性回升，进入 22 年后 加工费随着铜矿生产情况波动上行，走出“N”型趋势，目前已经达到约 90 美元/干吨； 11 月敲定的 23 年长单 TC 为 88 美元/干吨，相较 22 年上涨 23 美元/干吨。与之相对， 粗铜加工费在 22 年内大幅下降，国产粗铜加工费从年初的 1400 元/吨降至 10 月的 700 元/吨，目前有小幅回升。 精矿加工费的趋势性上涨和粗铜加工费的大幅下跌反映市场对于铜矿供给的乐观预期以 及粗炼产能的紧缺，矿端增量难以向精铜传导，造成铜矿供应宽松而精铜紧张的格局， 导致铜供应的结构性短缺。

据上海有色网和 CRU 统计，23 年 Quebrada Blanca、Kamoa-Kakula、Quellaveco、巨龙 铜矿、Grasberg 和 Chuquicamata 等前期投产矿山产能爬坡，将贡献矿端增量 58 万吨； Oyu Tolgoi 扩建、Udokan、Las Bambas 扩建和 El Teniente 新采矿面等 23 年新投产项 目将贡献 45.5 万吨矿产铜增量。综合爬产和新增项目，23 年矿端增量将超过 103.5 万 吨。但由于前期铜矿资本开支较低，预计矿端产量增速到 24 年又将回落。

3.铜需求：国内政策刺激铜需求，海内外铜消费分化

据上海有色网统计，22 年我国铜消费总量增长 2.6%至 1348 万吨。其中电力为铜最大下 游消费领域，电力消费占铜消费量比重达 46%，其后家电/交通运输/建筑/机械电子对铜的消费量占比分别为 15%/11%/9%/9%。

3.1 电力是铜下游消费主力军

据上海有色网预测，22 年我国电力行业耗铜 615 万吨，同比增长 2.8%。截至 22 年 10 月， 我国电网工程和电源工程投资完成额同比增幅均超过 20%，根据国家电网 22 年规划投资 规模 5012 亿元，南方电网规划超 160 亿元，预计年底还有千亿规模电网工程投资完成。 “十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网计划 投资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。 但是考虑到目前电网投资以特高压为主，边际耗铜量将低于电网投资增速。

3.2 建筑长产业链带动上下游用铜需求

据上海有色网预测，22 年我国建筑行业耗铜 124 万吨，同比增长 2.5%。以房地产为主的 建筑行业表观用铜主要集中在电力电缆、通信电缆、供水系统等，同时向产业链上游通 过增加政府土地出让收入从而增加基建投资，向下游带动装潢及家电需求，对于铜消费 量具有重要影响。 房地产新开工传导至竣工需要约 2-3 年，22 年受全国新冠疫情多点爆发冲击，19 年新开 工增量未能体现为竣工面积，但从 8 月起边际增速开始转正。 22 年 7 月 28 日中央政治局会议首次提出“保交楼”政策，11 月信贷、债券、股权融资 “三箭齐发”，政策层面从多角度向房地产企业提供资金支持。当前“保交楼”政策进入 实质性执行阶段，预计 23 年在全国疫情防控政策放松及地产支持政策的双重作用下，房 地产竣工面积将得到修复。假设按房地产新开工到竣工平均 30 个月计算，预计 23 年下 半年开始，我国房地产竣工面积将迎来大幅提升，地产周期对铜消费的拉动作用将逐步 显现。

3.3 家电对铜需求量与房地产竣工正相关

上海有色网预测数据显示，22 年我国家电行业耗铜 206 万吨，同比增加 2.0%。铜是家电 制造重要原材料，家电行业用铜量占我国铜消费量 15%，是仅次于电力耗铜的第二大消 费领域。 中央空调安装完毕是房地产竣工的重要标志，此外冰箱、家用空调、洗衣机等大型家电 销售量也会随房屋竣工上涨，因此家电销量与房地产竣工面积正相关，房地产竣工面积 增加会促进家电对铜的消费。

3.4 汽车耗铜量同时受益于电动化和销量增加

上海有色网预测 22 年我国交运行业耗铜 142 万吨，同比增长 3.4%。新能源车耗铜量比 传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束成为用铜增量来 源。根据 ICSG 测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统汽车为 23kg/辆，高出近 3 倍使用量。预计 22-24 年全球新能源汽车销量分别达到 1000/1364/1719 万辆，由此测算， 22-24 年新能源汽车分别产生用铜增量 27/24/34 万吨。

3.5 海外需求逐步回暖

美国、欧元区、日本和韩国等主要国家和地区经济表现较弱，PMI 指数从 22 年上半年开 始持续下降。但是从消费端看，9 月美国汽车销量同比回升，新建住房销售也出现边际 改善，综合来看，预计海外 23 年对铜消费量增速有一定支撑。

经合组织预测 23 年全球经济增长将从 3.1%放缓至 2.2%。美联储预测美国 23 年经济增速 为 0.5%，和 22 年保持一致；欧洲央行预测欧洲 GDP 增速将从 22 年的 3.4%降至 23 年的 0.5%；亚洲开发银行预测韩国实际 GDP 增速从 22 年的 2.6%降至 23 年的 2.0%，日本从 22 年的 1.7%降至 23 年的 1.6%，中国从 22 年的 3.2%提升至 3.4%。综合考虑海内外需求 和经济增速分化，预计 23 年全球铜消费增速将保持与 22 年较为稳定的水平。

4.未来铜价预期：供需紧平衡，预期铜价高位

基本面看，全球铜供需格局将维持紧平衡。根据 CRU 测算，虽然 23 年铜精矿产量增速达 到 3.8%，但由于粗铜产能较缺，矿端增量难以传导到冶炼端，电解铜产量增速仅为 3.4%， 电解铜库存低位对铜价有较强支撑。此后粗铜供给回升，但受制于前期铜矿资本开支较 弱，24 年和 25 年矿端供应增速下滑至 2.6%和 1.7%，原料供应紧缺导致电解铜产量增速 分别降至 2.4%和 1.4%。预计 23-25 年全球铜供应将维持紧平衡状态。

梳理铜价和美国预期通胀数据，发现铜价和预期通胀有较强的相关性。宏观面看，中短 期全球高通胀预期将为铜价提供支撑。

综合铜的商品属性和金融属性，预期 23 年铜价将在供需平衡、库存支撑、通胀预期和海 内外需求分化的博弈中维持高位震荡。