船舶行业周期特征及成因分析

船舶行业周期存在特殊的“量价”时钟结构。

与市场不同的观点： 由于自年初以来行业新船订单量的累计同比下行及新造船价近期出现的分化调整，叠加明 年全球经济衰退预期，使得市场一定程度开始担心船舶大周期复苏的持续性。我们认为： 一方面，受产业规律影响，船舶的复苏周期有着特殊的量价时钟关系。短期的量价波动是 正常表现，目前仍处在量降价升阶段；另一方面，产能弹性本轮周期已经发生根本性改变， 手握紧缺产能的头部船厂在手高价订单饱满。这使得尽管全球贸易需求短期可能走弱，但 环保新规生效、油船船东资本支出意愿提升等将支撑未来新造船价的进一步上行。 造船行业长周期的特殊性使得行业底部方向明确，但节奏更难以把握。对于周期行业的研 究，需求决定大的方向，供给决定整体的弹性。船舶行业作为典型的周期行业，特殊性在 于：一方面，由于船舶寿命造成的较长周期间隔长度，大家在底部对于远期的需求方向较 为明确。但另一方面，一般在周期复苏向上的 5-8 年时间里整体的节奏更难把握，投资者 时常容易迷失具体周期所在的位置。

船舶行业复苏周期存在量价的时钟结构，能够辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位 置。截至 2022 年 11 月，虽然全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨 29.3%，但市场 仍对周期复苏节奏存在疑虑。我们认为，由于船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造 本身竣工周期，使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升 价平、量降价降这四个完整的阶段。这样的量价“时钟”结构，能够辅助我们判断船舶行 业整个大周期复苏的位置。

供给端影响周期复苏的节奏主要分四个阶段： 1）量价齐升阶段：在大周期复苏初期，虽然行业产能投放刚性，但初期船厂本身生产排期 有一定的弹性。可以通过船厂本身产能排期的变化多接订单，从而出现订单的量价齐升。 2）量降价升阶段：随着行业需求的进一步复苏，度过了船厂产能排期的弹性阶段后，由于 船厂刚性的产能，船厂进入挑单的状态。订单量的增速虽然较前期有所下滑，但船价仍然 在持续上涨。一般在此阶段，行业开始扩张产能。 3）量升价稳阶段：船厂产能投放的周期在 2-3 年。虽然船周期仍然在向上演绎，需求进一 步上行。但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步开始释放，使得行业逐步进入平衡的量升价 平的阶段。如果需求增速大幅高于供给的增速，新接订单也会出现小幅的涨价。 4）量降价跌阶段：船周期进入退潮期，行业需求开始大幅下行。高点扩张的行业产能仍在 大幅释放，行业进入新接订单的量和价格一起下跌阶段。

寿命决定周期间隔长度，需求决定方向，供给决定节奏。远洋船舶寿命较长，近年以来行 业平均拆解寿命在 25 年。由于本身寿命较长的特点，行业每轮景气周期间隔时间较长。一 方面，长周期的时间间隔使得景气底部行业产能大幅出清，行业新产能投产一般也需要 2-3 年的时间。另一方面，每轮景气周期不同的宏观变量刺激增加了新增需求的短期波动，放 大了短期供需的错配程度，拉长了景气周期的时间和峰值，使得每一轮景气周期一般持续 5-10 年的时间。需求端大周期和供给端产能投放小周期的共振，使得行业周期呈现量价周 期的时钟往复。

生产排期和竣工周期的存在，使得船东新接订单对下游航运行业的供给影响存在显著滞后 效应。从建造周期上看对于大吨位远洋船舶，散货船平均的建造时间在 8-10 个月，大型集 装箱船的平均建造周期 14 个月。而船厂周期底部生产排期在 1.5-2 年，周期最顶部生产排 期最高在 4 年左右。这使得船东新船的订单由于生产排期及竣工周期影响，不会立刻对造 船的下游航运行业产生冲击。这种情况下，船东下单的考量更多的是在手的现金是否充裕， 对于远期提高船队本身的竞争力有哪些规划。

和船东签单的合同属性决定了船厂接单一般量力而行。船厂和船东签单为美元计价的闭口 合同。一般预付款的比例在 10%-20%左右，正式交付时尾款的比例在 50-60%，其余的款 项在建造中跟随开工、进坞、下水等生产节点进行结算。这使得，船厂接单一般量力而行。 接单过多，会使得船厂需要被动的承担截至交船为止期间的原材料价格和汇率波动的风险。 因此在没有明确的扩产计划下，船厂接单量力而行，较为谨慎。