银轮股份发展历程、产品布局及盈利分析

热管理行业老将，基本面拐点确立。

1.深耕热管理行业，从商用车切入乘用车领域

热管理行业老兵，从商用车逐步切入乘用车领域。公司前身为成立于 1958 年的国营天台机 械厂，早期专注于商用车及工程机械领域，在 1980 年开始研发内燃机板式换热器，正式进 入热管理行业，2007 年公司 IPO 上市募集资金开始生产建设 EGR 项目，2010 年公司开始 布局 SCR、轿车前端模块、冷却系统等新产品，并于 2011 年通过第一次增发为新项目研发 募集资金，正式进入乘用车市场；2016 年收购美国热动力公司，进一步完善国际化系统平 台，2017 年，公司第三次增发拓展新能源汽车热管理项目、乘用车 EGR 项目和 DPF 国产 化建设项目，进入新能源汽车领域；2021 年公司发行可转债，投资新能源乘用车热泵空调 系统和新能源商用车热管理系统。

二次创业启新航，全面开拓新能源乘用车市场。公司在 2018 年召开研讨会明确 2019-2038 年为二次创业阶段。2019 年前公司致力于客户拓展、总量提升和品牌建立，从商用车领域 扩展到新能源汽车领域，始终稳居国内行业前列；2019-2038 年，公司加快推进国际化步伐， 研发投入力度加大，立志实现技术引领，提升核心竞争能力，从产品及客户端开拓新能源市 场。

2. 形成“1+4+N”产品布局，绑定优质客户

从单品到集成模块，形成“1+4+N”的新能源热管理产品布局。公司近几年产品从换热器、 PTC 等热管理单品逐步拓展至模块化产品，布局四大产品模块：前端冷却模块、热管理集 成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统。以四大模块为基础，形成新能汽车热管理系统供 应能力。产品领域方面，公司持续开拓应用领域，从商用车和工程机械领域逐渐拓展至发动 机后处理、传统乘用车、新能源乘用车以及工业用/民用换热在内的六大产品应用领域。

产品类型百花齐放，六大领域均有代表产品。新能源汽车领域典型产品包括冷媒冷却液集成 模块、空调箱模块、前端冷却模块及电池冷却板等；传统乘用车领域代表性产品包括汽油机 EGR、水空中冷器、前端冷却模块及机滤模块等；商用车和工程机械领域产品包括 EGR 模 块、后处理技术、空调系统和机油滤清模块等；发动机后处理领域包括国六筒式封装、国六 箱式封装、DPF 等产品；新拓展的工业用/民用领域产品包括特高压输变电冷却产品、发电 机组换热产品和电力储能热管理。

乘用车业务快速拓展，占比逐步提升。从产品构成来看，公司主要的收入来自于热交换器产品，2022 年热交换器产品营收 70.98 亿元，同比+12.95%，在公司营收占比达 83.7%。从 下游应用领域来看，公司乘用车业务拓展成效逐步显现，乘用车业务占比提升。2022 年公 司乘用车业务实现收入 40.5 亿元，占比为 42.32%，比 2021 年占比提升 13.72pct。

客户资源覆盖丰富，涵盖不同领域国内外优质客户。公司客户同时覆盖乘用车、商用车与非 道路以及工业用/民用领域优质客户。商用车领域绑定国内外头部商用车企业，乘用车领域 从合资品牌拓至自主品牌头部企业如吉利、比亚迪、长城等，并切入全球头部新能源品牌， 以及造车新势力蔚来、小鹏，并与国内电池龙头宁德时代展开深度战略合作，公司客户资源 优质。

3. 外延并购补全产品体系，形成全球化布局

回顾公司的收购历史，公司通过并购补全产品体系。复盘国外收购历史，公司分别于 2015、 2016、2019 年收购德国普锐、美国 TDI 以及瑞典 Setrab AB 三家公司，逐步拓展海外市场。 另外在国内市场，公司先后在 2010、2011、2018 年收购了博尼格、湖北美标和江苏朗信， 在优化产品矩阵的同时实现了战略转型的目的。我们认为，这显示公司具有较强的战略眼光 和明确的发展蓝图，积极适应行业发展趋势。 收购德国普锐进军 DPF 市场。2013 年，公司与普锐公司签订协议，共同出资 500 万元设立合资公司上海银轮普锐环保汽车有限公司。公司于 2015 年进一步收购德国普锐 70%的股 权从而控股德国普锐。普锐公司专精于尾气控制系统的开发、设计和制造，普锐公司拥有的 DPF 产品多项技术获得国际认证，并通过德国、瑞士、西班牙、美国等第三方测试机构测 试。其客户包括奔驰、戴姆勒、MAN、卡特、沃尔沃等。通过收购德国普锐，公司快速进 入 DPF 领域，加快国际化业务的布局，增强公司在尾气后处理领域的产品竞争力。

收购美国 TDI 完善产品结构，增强在北美市场竞争力。公司在 2016 年通过并购 TDI，实 现了对北美市场的拓展。收购 TDI 的主要目的是实现产品结构的优化，原因是 TDI 的产品 和银轮当时的热交换器产品互补性较强。TDI 为汽车、商用卡车和休闲车市场提供热管理解 决方案，主要产品是尺寸较小的热交换器，涵盖了动力转向装置、变速箱、发动机及液压驱 动油、燃油及增压空气冷却等热交换器方案。同时，公司在收购之后继续对 TDI、其他美国 子公司的设备和研发团队进行整合，有利于实现优化资源利用率。

收购瑞典 Setrab AB，开拓欧洲市场，助力服务于超跑汽车热管理业务。公司于 2019 年 收购瑞典 Setrab AB，以促进欧洲市场的业务，瑞典 Setrab AB 设计和制造中小批量的定 制铝制散热器和热交换器，主要用于超跑汽车上，包括阿斯顿马丁、宾利、法拉利、兰博基 尼、雷克萨斯和梅赛德斯等。Setrab AB 主要优势在于高端汽车的冷却模块设计，在英国、 瑞典、美国、波兰有 4 家子公司。我们认为，收购 Setrab AB 有利于公司整个国际化业务 的进一步布局，并在热管理器主业上细分下游行业。相关技术也可为国内高端电动跑车提供 设计，为公司引入高端客户。

收购无锡博尼格，进入船用、工业用热管理业务领域。公司在 2010 年通过股权转让收购 无锡博尼格，持有其 70%的股权。无锡博尼格主要从事研发、设计和生产工业制冷设备及 其零部件，并提供售后服务生产，主要产品有柴油机增压空冷器和水轮发电机用循环空冷器。 博尼格在 2007 年-2010 年上半年均为亏损状态，收购的主要目的是通过公司平台优势，快 速进入船用、工业用热管理业务领域。 收购湖北美标，切入汽车空调系统业务。公司在 2011 年收购湖北美标，主要是为了构建集 成化模块化冷媒冷凝产品。湖北美标是国内最早涉足汽车空调行业的企业之一，为一汽集团、 东风汽车、重汽、华菱等知名厂家批量供货。收购后美标实现了协同效应，除了收购当年净 利润为负之外，之后美标净利润均为正。2016 年、2017 年美标营收同比分别增长 35.9%， 47.1%，净利润同比分别增长 98.3%，69.4%。湖北美标在 2012-2020 期间营收保持稳定 增长，2022 年达到营收 4.28 亿元，净利润 0.46 亿元。

收购江苏朗信，完善乘用车冷却系统产业链。公司在 2018 年收购江苏朗信，主要是为了整 合其乘用车冷却风扇及鼓风机等产品，提升乘用车、新能源汽车冷却模块的系统配套能力。 截至 2022 年 7 月，朗信拥有发明专利和实用新型专利共计 140 多项，其生产的新能源电子 水泵类产品获得江苏省级专精特新产品。收购后协同效应显著，在 2020-2022 年，江苏朗 信的净利润及营收都呈现逐年增长的趋势。其中，2022 年达到 6.7 亿元营收，同比增长 59.8%，实现净利润 0.47 亿元，同比增长 148.5%。

4. 降本增效成果显现，盈利能力提升

公司营收保持稳定增长，22 年受商用车业务及疫情影响，增速有所回落。2017-2021 年， 公司营收规模持续扩大，从2017年的43.2亿元增加到2021年的78.2亿元，CAGR为16.0%。 2022 年公司实现营收 84.8 元，同比增加 8.5%，增速有所降低。我们认为，目前公司不断 开拓新能源乘用车市场，未来随着新能源乘用车销量增加，且商用车业务收入降幅有望收窄， 公司有望恢复营收稳定增长的趋势。

盈利能力显著提升，其中 22Q4 净利润创历史新高。公司 2022 年实现归母净利润 3.83 亿 元，同比增长 73.9%；单季度来看，22Q3-Q4 净利润增长趋势显著，其中 22Q4 实现净利 润 1.52 亿元，同比增长 3160.9%，环比增长 52.0%，单季度净利润创 2007 年以来历史新 高。公司 2022 年毛利率为 19.8%，同比-0.5pct，净利率为 5.3%，同比+1.9pct，公司盈利 能力有所增强；单季度来看，毛利率 22Q3 为 21.0%，表现较好，同比+1.6pct，环比+1.1pct， 净利率在 22Q1-22Q4 持续增加，其中 22Q4 净利率为 7.0%，同比+6.3pct，环比+1.7pct。

降本增效改革成效明显，期间费用率下行。公司 2022 年期间费用率为 13.8%，同比-1.7pct， 其中研发费用率为 4.6%，同比+0.4pct，公司费用控制能力提升，研发投入加大；单季度来 看，22Q4 销售费用率为 3.1%，同比/环比分别-3.4pct/-0.2pct，管理费用率为 5.0%，同比/ 环比分别为+1.0pct/-0.8pct，研发费用率为 4.1%，同比/环比分别为-0.4pct/-1.0pct。