计算机板块行情、底层基础及潜在投资机会分析

否极泰来终可待，拈花一笑待花开。

1. 观史知今：基本面提供确定性，流动性带来可能性，政策强度决定 演绎力度

历史皆有迹可循，我们首先回顾过去三年计算机板块的行情，并探寻为何如此演 绎。

2020 年：“茅”指数耀眼。2020 年初的新冠疫情加速了“在线+”经济的发展， 同时“新基建”在 2020 年首次写入政府工作报告，相对于受疫情冲击的实体 经济，数字经济的长期市场空间确定性强，叠加短期政策催化和美联储降开 启无限量宽松，市场避险情绪浓厚，进一步抱团各细分赛道龙头，各类“茅” 标的在 2020 年享受了 EPS 和 PE 双击，计算机板块内细分龙头在当年超额收 益显著。

2021 年：疫情持续扰动板块基本面，广义流动性收缩，双碳背景和网络安全 政策强化细分赛道景气度，全年主线模糊。2021 年，疫情早期带来的线上红 利逐步边际递减，地产信用风险发酵带来以社融为观测指标的广义流动性逐 步单边收缩，由于计算机板块 2G2B 属性重，疫情对板块基本面产生了持续 扰动，以海康、深信服为代表的白马业绩韧性逐步环比下行，2020 年的白马 双击逐步演绎成 2021 年的双杀，“双碳”战略、华为鸿蒙、滴滴数据安全隐 患等事件形成了多重催化，对应赛道的中小市值标的实现了明显的超额收益， 总的来说全年主线模糊。

2022 年：业绩边际恶化减速，基本面持续磨底，破晓已至，“泛信创”/“泛 安全”/硬科技赛道成为“先行军”、“急行军”。2022Q3 申万计算机行业整体 营业收入同比增长 2.36%，较中报增速环比下滑 1.31pct，是自 2021H1 以来， 连续第六个财报季增速放缓，其中 Q3 单季行业收入增速为 0.02%，较中报 增速环比回升 3.49pct。持续的中美地缘政治摩擦、俄乌冲突对网络安全/国家 主权安全重要性的提升、重要会议召开完毕之后部分领域政策确定性的进一 步提升以及高校贴息政策的超强力度带来的标杆效应，使得以“泛信创”“泛/ 安全”/硬科技为代表的赛道的股价表现先于基本面大幅反转。

市场风格、相对景气度以及流动性同样是计算机投资的核心要素。计算机行业因 产业链扁平、部分细分赛道的 2G、业绩季度分布不均匀、项目制特点明显等因素， 过去时常被市场认知为是“非基本面驱动”的行业之一，我们认为这一认知有失 偏颇。准确地说，计算机是一个“基本面+市场风格”驱动的行业，而市场风格我 们认为取决于：

相对景气度：板块的涨跌不仅取决于其自身基本面的边际变化，也取决于全 市场比较下的“相对景气度/位置”的高低，即任何一家公司都同时在被市场其 他的 4000+家公司联合定价（甚至还包括外盘、商品、汇率等）。

场内外流动性。流动性结构会直接作用于市场对不同类别资产的偏好（剩余 流动性高利好中小成长、社融恢复利好大市值价值等），背后反映的是不同金 融资产的久期差异。 基本面提供确定性，流动性带来可能性，政策强度决定演绎（beta）力度。总的 来说，复盘过去 3 年我们推理认为：基于计算机整体 2G2B 的属性，经济强复苏 和经济衰退都难以提供板块整体较强的超额收益，经济弱复苏或者是整体处于纠 结状态的宏观背景反而提供给计算机更高的超额收益窗口期。流动性宽松的背景 下（可以以剩余流动性作为锚定指标），计算机行业的中小市值标的容易实现超额收益，同时计算机板块的投资需要紧跟政策主线，beta 带来的收益往往大于业绩 带来的 alpha，适当的策略思维在板块轮动和风格切换上有望带来更高的 alpha。

2.计算机底层症结加速化解，宏观层面盯紧复苏斜率

基本面症结加速化解，展望未来，我们坚定看多。在过去两年中，计算机板块在 业绩和股价层面表现均差强人意，无论是机构持仓（持续处于机构低配水平）还 是 PE-TTM 的分位点（位于过去 4 年 27.4%的分位点水平）都处于过去四年的底 部区间，我们将背后的症结归因于：①创新周期下行，需求尚未出现新引爆点； ②疫情反复，业绩能见度持续扰动；③G 端预算吃紧，信息化支出受限；④员工 薪酬量价齐升带来的费用端压力。

四因素拐点向上明确。当前，我们已观测到上述四个症结均出现了显著的边际改 善，这构成了我们看多 2023 年计算机板块性行情的底层基础：

信创提供成长土壤，国产龙头加速创新：当前，我国已在高端服务器芯片、 办公软件、打印机、EDA 等诸多领域涌现出了一批具有强竞争力的国产厂商。 我们认为，凭借“2+8+N”体系下的庞大国产替代市场，国产软硬件厂商短期 获得了迭代升级产品力的肥沃土壤，长期来看也将加速国产厂商的创新周期， 对快速提高其国际竞争力、打开更广阔的成长空间有着转折点式的意义。

“泛信创”、“泛安全”政策主线确认，经济弱复苏箭在弦上：结合 2018 年以 来地缘政治及供应链的持续扰动、中美加速脱钩的时代背景、以及重要大会 对“安全”、“中国式现代化”、“内循环”的阐述，我们认为此前如政务一体化、 国资云、网络安全、教育信息化等一系列政府支出优先级偏低的板块将显著 受益。与此同时，我们看到近期地产刺激政策持续加码（第二支箭+银行授信 落地），计算机板块的 EPS 端将一定程度受益于“地产复苏->政府预算改善->G 端业务收入增长”的传导链条。因此，我们认为 G 端信息化支出无论是在支 出意愿还是支出能力上，都已迎来边际改善，同时特殊的时代背景也推动市 场对 G 端业务的审美发生微妙的正向边际变化。

控费降本成果初显，互联网行业挤出效应减弱、“大基金”地震带来潜在的资 金支持精准“滴灌”：计算机作为智力密集型产业，人才是最核心的生产要素。 考虑到人力投入与收入转化存在时滞，计算机行业常存在“收入-成本错配” 的现象，最近一轮体现在 2021H2 开始的薪酬成本大幅增长带来的净利率水 平下降。当前，随着平台经济规模效应的边际减弱、海外科技巨头的裁员加 剧，我们已观察到计算机行业开始着力控制人员增长，过去四个季度行业员 工人数环比增速分别为 17.07%/10.56%/0.18%/1.87%，整体呈现环比降速的态 势。另一方面，随着互联网大厂的打法从激进扩张转向高质量发展，传统计 算机公司在要素市场面临的竞争边际已有所转弱，成本端压力的减少提供了 未来利润弹性的基础。此外，2022 年下半年开始加剧的“大基金”地震有望 强化支持资金的精准“滴灌”，具有核心实力的公司未来有望明显受益。

经济复苏斜率决定未来计算机板块的行情演绎路径。展望 2023 年的计算机板块， 除上述被压制的四个基本面症结正在化解外，我们认为决定未来计算机板块风格 的一个重要核心依旧是内需复苏的斜率（强复苏？弱复苏？不复苏？）。国内经济 复苏的斜率高低会直接作用于不同行业相对景气度的高低，以及场内外流动性的 分布（美联储加息预期趋缓，边际影响已减弱），这也是我们在对 2023 年计算机 板块行情如何演绎进行分析时不可回避的关键假设。

3. 两种情景推理演绎，百花齐放未来可期

自上而下与自下而上相结合，推演“N”字走势。基于以上“基本面+风格”的分 析框架，我们通过弱复苏和强复苏两种情景假设，对 2023 年的计算机板块的潜在 投资机会做出了如下演绎推理：

弱复苏（剩余流动性驱动）：经济弱复苏，自上而下将呈现货币保持宽松，社 融增速乏力，剩余流动性高企的负债端环境，风格上利好长久期的高成长赛 道以及对剩余流动性更敏感的中小市值；资产端方面，弱复苏背景下计算机 相较于顺周期板块有相对景气度优势，我们认为，这将有利于狭义信创、军 工信息化、政务财税信息化等短期政策景气度高的细分领域实现更高的相对 收益。

强复苏（信用扩张驱动）：经济强复苏，宏观层面将出现社融大幅回暖，剩余 流动性收缩的趋势，信用扩张初期场内流动性收缩对权益类资产边际均有压 制，但因大盘价值久期更短，且在顺周期时转为盈利驱动上涨，故剩余流动 性收缩对其的负面冲击远小于中小成长。回到资产端，考虑到计算机板块的 经济后周期属性，我们认为其在信用扩张前期具有相对景气度的劣势，故在 细分板块选择上倾向于直接受益于景气复苏或受益于 G 端困境反转的赛道，叠加 G 端支出能力提升带来强政策驱动赛道的确定性，弱复苏路径下的“泛 信创”板块依旧具有 EPS 改善的确定性。因此，横向比较下，计算机板块的 相对收益可能弱于弱复苏场景，但是绝对收益依旧可观。

自下而上寻找适用的投资框架，“百花齐放”可期。我们认为关于“经济复苏斜率” 的博弈将会贯穿 2023 年全年，计算机板块作为“防御类”资产可能与疫情后复苏板 块形成“跷跷板”效应（类比 2022 年的稳增长和新能源）。考虑到计算机公司因 其下游行业、商业模式、市值大小跨度较大，我们认为在选择资产类别的基础上， 还需针对其适用的投资方法进行甄别，不能简单的一概而论。我们可将被研究公 司分为①受益于需求扩张、②受益于供给优化、③供给/技术迭代创造需求三个层 级。不同类别的公司将对应不同的投资框架（主题、景气、价值投资），对应不同 的短期胜赔率权衡（越外圈赔率越高，越内圈胜率越高）。展望 2023 年，我们认 为计算机板块在安全先行、经济复苏、防疫优化的大背景下，最外层的需求预期 已大幅回暖，行业的 beta 已经开始演绎（短期已进入“N”字第二笔），未来随着 基本面数据的进一步回暖有望看到一个百花齐放的计算机投资生态，不同类型的 投资者均可以结合自身的风险偏好在其中找到相匹配的标的。