日本股票市场特征及行情复盘

从 1990-2020 年日本股市的板块表现来看，医疗健康、 信息科技、必需消费板块领涨，通信服务、可选消费板块同样取得不错涨幅，金融、 能源、公用事业、原材料等板块表现严重落后，经历 30 年股价仍未能回至 1990 年 泡沫巅峰水平。

1.日本股票市场整体特征

1.1 日股尚未突破 1990 年高点

日本股市中用来度量市场整体表现的基准指数有两个，日经 225 指数和东证股 价指数（TOPIX）。日经 225 指数是《日本经济新闻社》编制的股票价格指数。最早 编于 1950 年 9 月，是根据东京证券交易所一部市场上市的 225 家公司的股票算出修 正平均股价，东证股价指数是以在东交所市场一部上市的所有日本企业为对象的市价 总额型股价指数。两者最大的区别是计算加权的方式，日经 225 指数是按照股价进 行加权（类似道琼斯工业指数），而东证股价指数与当前世界上多数主流指数一样， 是按照总市值进行加权的。东证股价指数计算方式应该说更为合理，东京证券交易所 也更推荐使用这一指数。由于历史原因，日经 225 在市场中仍然具有较大的影响力。 东证指数于 1989 年 12 月 18 日盘中创下历史最高点位 2886.50，日经 225 指数 于 1989 年 12 月 29 日盘中创下历史最高点位 38957.44，日本股票指数至今未突破 这一历史高点。2023 年 6 月，日经 225 指数盘中突破 33772 点，创 1990 年 4 月以 来新高，而东证指数盘中突破 2311 点，创 1990 年 8 月以来的新高。

回顾日本低增长时代的股市表现，从 1990 年日本资产价格泡沫破灭开始，总体 上，股市表现依然是和经济周期走势保持很强的相关性。经济上行周期股市上涨，经 济下行周期股市下跌。但是不同于 1990 年前，此时的日本经济周期性问题已经完全 让位于结构性问题，企业缺乏新的增长点，银行系统不良比例较大信用扩张受限。而 且，经济衰退幅度一次比一次大，1991 年日本泡沫破灭危机、1998 年亚洲金融危机、 2001 年美国互联网泡沫破灭、2008 年全球金融危机，每一次日本经济的衰退都是创 截至当时战后最严重的经济衰退。所以看到的结果是，在每次上涨中股市涨幅都比较 有限，但在每次下跌中股市都经常创出新低。

1.2 日本股市风格反复轮动

从 1995 年以来的日本股市表现看，1995-1997 年初价值风格占优，1997 年中 至 2000 年初成长风格占优。2000 年中至 2009 年中，日本经历了最长一轮价值风格 行情，2009 年 6 月日本股市从价值风格转向成长风格，一直延续到 2021 年初。2021 年 2 月以来日本股市大体再次呈现价值风格占优。

从 1995 年以来的日本股市表现看，日本股市大盘与中小盘风格反复轮动。1995- 2000 年初大盘风格明显占优，2000 年中-2006 年初中小盘风格占优，2006 年中到 2008 年底，日本大盘股风格占优。2008 年底到 2018 年中，日本经历了最长一轮中 小盘风格行情，2018 年中至今，日本股市从中小盘风格再次转向大盘风格。

1.3 日本股市行业分布均衡

通过持续的经济转型和产业升级，当前日本股市的上市公司构成已经与 1990 年 泡沫破灭前完全截然不同。截至 2020 年底，日本上市公司市值占比最大的是工业板 块，市值占比高达 21%，其次是可选消费市值占比 19%，然后是信息技术和医疗保 健。当前日本金融地产传统周期性公司的占比已经非常小了，占主导地位的上市公司 在全球看是具有核心竞争优势的，这也可以说是过去三十年里日本经济所经历的市场 化的供给侧改革。

截至 2020 年底，日本有四家公司目前市值超过 1000 亿美元，分别是丰田汽车、 软银集团、基恩士、索尼集团。除了这里的 30 家公司外，市值较大且中国读者较为 熟悉的公司还包括三菱电子、松下集团、永旺、资生堂、花王、尤妮佳、小松、佳能 等等。

而在 1990 年初，市值占比最大的是金融板块，市值占比高达 28%，其次是工业 市值占比 23%，然后是可选消费和原材料，信息技术、必需消费、医疗健康板块占比 较低。

1990 年初，在日本市值最大的 30 家上市公司中，有超过半数的公司（16 家） 属于金融行业，日本银行股的市值居于全球前列，而野村控股的市值超过巴克莱、摩 根士丹利、花旗集团等公司市值之和。日本电信电话公司的市值超过 IBM、AT&T 公 司的市值加总，丰田汽车的市值也达到福特汽车的 2.5 倍以上。1990 年确实是日本 股市最耀眼的年代。

2. 日本股票市场行情复盘

1990 年，日本经济进入低增长时代。我们将日本股市进入低增长时代后的行情 划分成 5 段时期（见图表 17）：①从泡沫崩溃至亚洲金融危机前夕（1990.1-1997.6）； ②亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.7-2003.3）；③中国经济发展驱动大宗商 品牛市（2003.4-2007.6）；④“七年七相”动荡时代股市表现不佳（2007.7-2012.8）； ⑤日本经济持续温和回升开启新时代（2012.9-至今）。

2.1 从泡沫崩溃至亚洲金融危机前夕（1990.1-1997.6）

从 1978 年至 1989 年，东证指数年 K 线 12 连阳，涨幅约 7 倍，日本股市在这 段时期的上涨速度在全球经济体中都是较为罕见的。东证指数于 1989 年 12 月 18 日 盘中创下历史最高点位 2886.50，日经 225 指数于 1989 年 12 月 29 日盘中创下历 史最高点位 38957.44，日本股票指数至今未突破这一历史高点。 1990 年，日本央行继 1989 年连续三次加息之后连加两次息，日本央行贴现率 达到 6%的水平，货币政策超预期收紧或是刺破日本股市泡沫的直接导火索。日本股 市在 1989 年底到达历史最高位置后，进入 1990 年便开始一路下跌。1990 年全年， 东证指数大跌 40%。随后是土地价格泡沫破灭，在包括税收、窗口指导、信贷政策等 一系列货币财政政策抑制下，日本的土地价格从 1991 年二季度开始见顶回落，随即 开始进入到持续下跌的大周期之中。

面对经济衰退，日本的货币政策和财政政策全面转向宽松，1991 年 7 月日本银 行开始降息，之后一直到 1995 年 9 月，日本央行一共连续 9 次降息。财政政策方面， 日本政府也积极扩大政府投资。在一系列政策刺激下，日本经济在 1993 年和 1994 年出现了复苏的迹象，股市也出现了反弹走势。1997 年日本政府将消费税税率从 3% 提高到 5%。在当时日本经济相对脆弱的环境中，这一加税紧缩政策使得日本经济从 1997 年 6 月开始结束景气周期，进入到萧条周期，由于经济萧条的导火索直接与政 策有关，有人把这次经济萧条称为“政策萧条”。

从股市表现来看，1990 年 1 月至 1997 年 6 月日本东证指数下跌 43%，顺周期 板块（金融、地产、能源、材料、公用事业）等表现不佳。稍微抗跌一些的行业包括 运输设备（汽车）、橡胶产品（轮胎）、精密仪器、医药、电器等，这也是当时日本 经济最具竞争力的行业，在国内需求下行的环境中通过品牌出海赢得市场份额。

2.2 亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.7-2003.3）

1997 年下半年亚洲金融危机开始爆发，最先在泰国、菲律宾、马来西亚等国出 现问题，随后开始蔓延到日本。1997 年到 1998 年，日本经济的下行幅度超过了 1991 年到 1992 年泡沫破灭时期，成为了截至当时战后最严重的经济衰退。亚洲金融危机 发生之后，日本政府再次使用货币宽松和财政刺激政策。货币政策方面，日本央行贴 现率自 1995 年起已经达到很低的 0.5%水平之后一直未变。财政政策方面，日本采 取了一大批财政刺激措施，包括 1998 年 4 月的《综合经济对策》、1998 年 11 月的 《紧急经济对策》、1999 年 11 月的《经济新生对策》，并采取了大幅度减税措施。 在如此政策刺激之下，日本经济开始企稳好转。 度过了亚洲金融危机之后，日本经济1999年至2000年的景气周期时间非常短， 2000 年 3 月美国纳斯达克指数见顶，互联网泡沫破灭后，美国经济衰退冲击全球， 日本也受到了巨大的冲击，2001 年日本经济衰退的幅度超过了 1998 年，再度成为 战后最严重的经济衰退。2000 年、2001 年、2002 年，日本股市大跌三年，东证指 数三年的跌幅分别为 25%、20%、18%。 从股市表现来看，1997 年 7 月至 2003 年 3 月日本东证指数下跌 49%，金融地 产、能源材料板块仍然表现不佳。稍微抗跌一些的行业包括电力与天然气、航运、医 药、精密仪器、化工、运输设备等。这一时期日本小盘股表现好于大盘股，涨幅居前 的公司多为市值不足 10 亿美元的小市值公司，主要分布在可选消费板块。

2.3 中国经济发展驱动大宗商品牛市（2003.4-2007.6）

日本股市从 2003 年初开始见底回升，到 2007 年年中时，东证指数涨幅超过一 倍。2001 年 3 月，日本央行正式开始实行量化宽松（QE）的货币政策，成为全球首 个在现实中实施量化宽松的国家，此次第一阶段的量化宽松政策一直实施到 2006 年 3 月。从 2002 年 2 月起，日本经济走出衰退再度进入景气周期。这一轮日本经济的 景气周期驱动力，很大部分来自于 2001 年以后中国经济的迅速崛起。2001 年 12 月 11 日，中国正式加入世界贸易组织。在随后的几年里，中国经济迅速崛起，新增商品 需求驱动了全球大宗商品牛市，也为日本企业带来了大量出口需求。此外，2002 年 9 月，日本央行宣布直接购买银行持有的股票资产，也成为了日本股市的助力器。

从股市表现来看，2003 年 4 月至 2007 年 6 月日本东证指数上涨 123%，得益 于中国经济的快速崛起，全球经济连续多年持续繁荣，名义经济增速较高，大宗商品 迎来牛市。这段时间内，日本的周期性行业板块（能源、原材料、工业等）、金融板 块都取得了超额收益。涨幅靠前的行业包括钢铁、房地产、航运、有色金属、批发贸 易、采矿、银行、保险等。

这一时期日本涌现出大量的十倍股，主要分布在工业、原材料、金融等板块。市 值较大的十倍股公司有瑞穗金融集团（Mizuho Financial）、住友金属工业（Sumitomo Metal Industries）、日本制钢所（The Japan Steel Works）、大阪钛业（Osaka Titanium Technologies）等。

2.4 “七年七相”动荡时代股市表现不佳（2007.7-2012.8）

2008 年全球经济危机爆发后，日本的最长景气周期结束，且陷入了严重的经济 危机，2008 年日本经济衰退的幅度超过了 1998 年亚洲金融危机和 2001 年互联网泡 沫破灭，再次成为战后最严重的经济危机。金融危机发生后，日本央行开启了第二阶 段量化宽松政策。这一时期也是日本政坛的动荡时期，从 2006 年至 2012 年的 7 年 时间里，日本经历了 7 任首相，政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策。 与其他主要经济体股市表现不同，2008 年金融危机之后的日本股市并没有出现 特别像样的反弹行情，从 2009 年到 2011 年，东证指数整体上处在一个低位震荡的 区间，股市表现不佳。

从股市表现来看，2007 年 7 月至 2012 年 8 月日本东证指数下跌 57%，2008 年 金融危机之后，周期金融板块表现再度暗淡，取而代之的依然是消费、医疗保健、科 技。日本航运、金融、能源、材料、公用事业等顺周期板块领跌。较为抗跌的行业包 括食品、服务业、信息与通讯、陆路运输、零售贸易、橡胶产品、医药等。

这一时期日本股市再次进入小盘股占优时期，涨幅居前的公司多为市值不足 10 亿美元的小市值公司，主要分布在可选消费、必需消费、通信服务、医疗健康等板块。 涨幅较大的大市值代表性公司有迅销（Fast Retailing）、Kakaku（日本电商网站）、 KK Cosmos Yakuhin（药妆店）等。

2.5 日本经济持续温和回升开启新时代（2012.9-至今）

2012 年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，被称 为“安倍经济学”。“安倍经济学”提出了包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、 促进民间投资的增长战略，被称为“三支箭”，希望通过宽松货币政策、日元汇率贬 值，带动日本经济回升摆脱通货紧缩。2013 年 1 月，日本银行与政府发表共同声明，实行通货膨胀目标制，设定 2%的物价上升目标。2013 年 4 月，日本银行开始了更 加激进的“量化加质化”宽松（简称 QQE），设定了四大目标，包括：核心 CPI 两 年实现目标 2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年 间翻倍、日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从 3 年期扩展 到 40 年期。 同时，安倍政府也积极扩张财政政策，2013 年 1 月提出了“日本经济再生紧急 经济对策”，制定了规模为 13.1 万亿日元的 2012 财年补充预算，这个规模是仅次于 2009 财年应对金融危机的。得益于“安倍经济学”货币政策和财政政策这两支箭， 日本经济形势在 2013 年明显好转，通货紧缩问题也得到缓解，日本股市也有非常出 色的表现。这次股市行情上涨的主要原因是日本央行不遗余力地量化宽松大幅扩表， 这一点从日本的基础货币数据中可以看得非常清楚，在QQE操作下从2013年开始， 2013 年和 2014 年连续两年基础货币增速都在 40%左右，基础货币余额实现了两年 翻倍的既定目标。

2015 年 9 月，“安倍经济学”提出了“新三支箭”，即优先发展经济、支援育 儿、完善社会保障，“新三支箭”属于偏中长期的结构性经济政策，对短期经济和股 市影响不大。2016 年 1 月 29 日，日本央行将利率（超额存款准备金利率）从 0.1% 下调至-0.1%，日本正式进入负利率时代。2016 年 6 月，由于经济复苏乏力，日本政 府决定推迟提高消费税率，原定于 2017 年 4 月将消费税率提高到 10%的计划被推 迟到 2019 年 10 月。 日本股市从 2016 年 7 月开始回升，结束了近一年时间的调整。进入 2017 年， 日本经济延续着温和复苏的态势，这轮经济复苏是全球共同发生的，大概一直持续到 2017 年底。进入到 2018 年，日本经济跟随全球经济一起进入到经济下行周期，日本 股市也开始出现调整。

从股市表现来看，2012 年 9 月至 2020 年 12 月日本东证指数大涨 145%，日本 精密仪器、电器、信息与通信、服务业、化工、机械等行业领涨。涨幅靠后或录得跌 幅的行业包括采矿、钢铁、银行、石油与煤、空运等。

2012 年 9 月以来，日本股市涌现出一大批牛股，10 倍股公司超过 100 家，主要 分布在信息科技、工业、医疗健康、可选消费等板块。涨幅较大的大市值代表性公司 有索尼集团、基恩士、大金工业、M3、东京电子、大福、日涂控股等。