联合健康商业模式及业务进展如何？

管理式医疗HMO可解决过度用药和高赔付率等痛点。

1.联合健康是美国最大的商业健康险公司

联合健康是美国最大的商业健康险公司，通过不断并购扩张成为健康险界的“航空母舰”： 联合健康（United Health Group，代码：UNH.N）是美国最大的商业健康险公司，也是美国保费收入排名第一的保险公司，同时 还是在2021年《财富》世界500强收入排行榜第8位。 联合健康1974年在美国明苏尼达州成立，在40多年的发展历程里，公司抓住了美国“健康维护组织法”改革浪潮，从一个创业公司 变成了美国保险公司巨头；联合健康通过深化合作谈判、并购扩张等，实现了从1到10的飞跃，最终成为了美国甚至世界范围内健康险 行业航空母舰似的存在。

管理式医疗是美国医疗模式的亮点，可解决过度用药和高赔付率等痛点

联合健康是美国管理式医疗模式的典型代表，优化传统商业保险的支付体系： 美国是发达国家中唯一没有实行全民健康保险或国家卫生服务制度的国家，但有针对老年人、弱势群体有相关社保保障。我们可以 将美国医疗保险分为两大部分：商业保险和社会保障体系。管理式医疗（Managed Care）是美国健康险的一大特色，联合健康是这一模式的代表。1973年美国国会通过了“健康维护组织 法”，将过去的只有医院等非盈利医疗机构提供健康管理服务（费用报销型）改为商业保险公司与独立医生达成协议（即医疗服务和保 险公司保障资金结合）。 管理式医疗可解决过度用药和高赔付率等问题。相比传统报销型保险产品面临过度医疗、过度用药、赔付率高的问题，健康管理服 务（HMO）与医生签约，每年向医生付一定费用，同时要求患者到指定医生、医院就诊，能有效管控医疗费用，这无疑对健康保险公司 的专业能力、医疗资源、系统建设、药品专业化服务等提出了高度要求。

美国联邦医保Medicare是联合健康核心业务

Medicare与联合健康有紧密联系，Medicare Advantage最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。 Medicare与联合健康有紧密联系。这是一项联邦医保计划，为美国65岁或以上的人以及某些年轻的残疾人和需要透析或移植的永久 性肾功能衰竭的人提供健康保险，这涵盖了住院、看病和特殊服务、医疗器械和处方药的所有内容。 Medicare Advantage的最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。其中，Part A和Part B属于传统联邦医保福利 （Medicare Original），由官方机构医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）管理；Medicare Part C即为通常所说的Medicare Advantage，由商业保险公司运营；Medicare Part D是老年人处方药保障部分，也商业保险公司运营。

Medicare Advantage计划参加人口2022年较2017年翻倍

预计2022年将超2800万人Medicare Advantage计划，参加人口比例较2017年翻倍。 根据KFF测算，预计到2022年将超过2800万人参加了Medicare Advantage计划，占符合条件的Medicare人口的近一半或48%， 占联邦Medicare总支出（扣除保费）4270亿美元（或 55%）。 根据测算，从 2007年-2022年Medicare Advantage加入符合条件的Medicare人口的比例增加了一倍多（19%到48%）。

2.“健康险+医疗服务”商业模式形成正向“飞轮效应”

“健康险+医疗服务” 模式成功在于规模效应，形成正向“飞轮效应”

“健康险+医疗服务”的模式核心还在于规模效应，前期收购的目的在于快速拓客，后期目的则在于压低医疗成本： 联合健康的商业模式形成了一个保险+健康管理+PBM的强有力的闭环。这些闭环形成的逻辑需要大量的客户和对接的医疗服务机构，这也 就要求公司发展便需要通过收购，从而开拓保险客户、打造一流健康服务、药品福利和数字精准管理模式。 联合健康前期收购主要以快速获客为准，后期收购则围绕Optum业务展开。在2010年之前，联合健康主要收购目的是获客、打开更多的区 域市场，收购了很多Medicare Advantage、Medicaid等业务的服务商，增加了自己的客户数量，快速进入一个个新的区域市场；2004年 以来联合健康的收购重心明显围绕Optum业务展开，大量收购药品福利管理公司以及医疗健康服务商，还有各类技术相关的企业。 “健康险+医疗服务”的模式核心还在于规模效应，即通过更好的服务触达更多的群体，更多群体反向压低医疗服务支出成本，节约的成本 继而反哺到服务端，带来更多更好的服务，从而形成正向的飞轮效应。

3.United Healthcare板块“量价齐升”，增长有望维持续

United Healthcare板块是公司基本盘，Optum板块也是公司发展核心

公司目前主要分为健康保险和Optum服务业务两大板块：经过多年的业务发展与调整后，公司已形成两大业务： United Healthcare业务主要向不同客户和市场提供健康 福利计划（健康险），Optum是公司旗下医疗健康服务 平台，其业务范围包括医疗服务、数据统计及分析、药 店等服务。 United Healthcare保险业务是公司的基本盘，Optum 业务则是公司未来增长盘。联合健康在营收上一直稳定 增长，一直维持稳定增速。其中，United Healthcare保 险业务是公司核心收入来源，占比约58%；Optum业务 也是公司未来发展核心占比超40%。

United Healthcare业务分为四大业务，Medicare & Retirement 是第一大业务

联合健康United Healthcare板块按客户群细分四大业务，其中Medicare & Retirement为最核心细分板块： United Healthcare按照客户群进行划分四大细分业务，分别为Community & State 、Employer & Individual 、Medicare & Retirement 及 Global 。 社区和州事业部（Community&State）：面向经济困难、失业者等群体提供健康保障，服务客户超660万人，在United Healthcare业务里排名第三。雇主和个人部（Employer & Individual）：面向企业和个人提供健康保险等产品与服务（每⼈按月收取固定的服务费），服务范围 有视力、牙科、听力等相关赔偿 ；截至2021年，服务客户人数和联盟合作伙伴超2660万人。 联邦医保和退休部（Medicare & Retirement）：为65岁及以上个人客户提供健康和保障服务，满足他们对预防性及急性医疗保障 的需求，是公司最为核心的收入来源；截至2021年，该板块通过其Medicare Advantage产品为650万⼈提供服务。环球事业部（Global）：l面向巴西、智利为主的全球150余个国家提供健康保险计划，覆盖客户超760万人，在United Healthcare 业务里排名第四。

United Healthcare板块弱周期属性明显，整体业绩仍可逆势增长

健康保险业务United Healthcare属于弱周期属性，近十年营业利润率基本稳定在5%-8%之间： 2020年受疫情影响前提下，健康保险业务仍可逆势增长。健康保险业务体系2021年收入为2229亿美元，较去年增加了11%，业务 增长是因为其最大的业务收入来源于Medicare & Retirement ，其对接方来自于联邦政府的Medicare保险计划以及美国退休人员协 会AARP，受疫情影响较弱。 近十年United Healthcare板块营业利润率基本稳定在5%-8%之间。United Healthcare整体营收和营业利润稳步增长， Employer & Individual 和 Global 业务在疫情期间受到影响， Medicare & Retirement 和 Community & State 业务仍可维持增长。目前除了 Global 业务，其他三个业务营收均创历史新高。另外，United Healthcare保险业务属于相对成熟，营业利润率维持在5%-8%水平。

United Healthcare板块在“量价齐升”逻辑下整体营收有望持续增长

United Healthcare板块中三大业务均恢复到疫情前水平，量价齐升的逻辑下整体营收有望持续增长：预计未来十年United Healthcare业务收入占比仍在65%以上。收入按性质分，保费为美国联合健康最大的收入组成部分，在2021 年保费收入达到2262亿美元，占总收入58%。近三年收入结构相对稳定，United Healthcare仍是公司绝对的核心收入，增速稳定在 8%-10%区间，表明联合健康处于成熟的公司发展周期，我们预计未来十年United Healthcare业务收入占比仍在50%以上。 除了Global 业务，其他三大业务营收均在2021年创下新高。疫情结束后，美国就业市场逐渐回暖，参保人数也不断上涨；随着医疗 通胀及保险范围扩大，人均保费单价会持续走高，量价齐升的前提下United Healthcare业务营收有望持续增长。除了Global 业务， 其他三大业务营收均在2021年创下新高，我们预计2022年United Healthcare 整体业务营收2507亿美元，增速约13%。

4.Optum板块占比不断提升，医疗服务能力名列前茅

Optum营收占比逐渐升高，也将是公司未来发展核心板块

Optum板块营收占比持续上升，其重要性不断显现： 联合健康的产品及服务业务主要由Optum板块经营，是其保 险板块重要补充。2021年该业务收入为1556亿美元（约占总 营收40%），同比增速为14%。目前Optum旗下有三个子板 块：Optum Health（健康管理公司）、Optum Insight（健 康信息服务公司）和Optum RX（药品福利管理公司）。 Optum Rx是Optum板块最核心业务，营收占比59%，为公 司提高毛利和净利起到重要作用。提供多元化的药品福利管理 服务，目前已建立了一个涵盖67,000+家零售药店、多个送货 上门、专科和社区健康药店的网络。

Optum RX 板块通过不断兼并收购，不断提升在药品市场的议价权

Optum RX板块“以量换价”商业模式不断为公司赋能，营业利润 率稳步上升： Optum RX板块是“以量换价”商业模式，营业利润率稳步增长。 Optum RX主要内容是PBM，公司通过和药企或药房谈判，以量 换价，获取较低的采购价格，Optum RX之所以能成功是因为其 背后有庞大的医疗保险和患者数量。Optum RX是公司Optum板 块第一大业务占比59%，随着多年收购发展Optum RX营业利润 率稳步增长。 通过不断兼并收购，OptumRx在药品市场的议价权不断提升。 通过多年并购发展，OptumRx在美国PBM市场排名第三，美国 三家企业合计PBM市场份额超过70%。2020年OptumRx覆盖 美国6.7万家药店，管理着全国1050亿美元的药品支出，其中包 含460亿美元的特药支出。

Optum Insight是公司核心竞争力的集中体现，营收和营业利润稳步增长

Optum Insight是公司经营利润率最高业务，既对外输出也对内支持： Optum Insight是联合健康核心竞争力的集中体现。Optum Insight 是联合健康旗下专注于医疗、保险行业系统研发和运维健康信息服 务，既为自身业务运行提供支持，同时也对外输出，是联合健康核 心竞争力的集中体现。Optum Insight是公司所有业务里经营利润率 最高业务达26%左右，其营收和营业利润稳步增长，近十年年复合 增长率16%。 能够拥有如此多的客户群体，与其较高的数据安全性密不可分。从 Optum Insight成立至今，其并无较大的数据泄露情况。而美国第二 大健康险公司安森ANTHEM（ELV.N），2017年曾经由于被黑客 入侵，导致8000万用户数据泄露，赔偿受害者1.15亿美元。另外， 公司拥有庞大的用户、药品和医院数据，能够准确地为相关机构服 务。