如何看待明泰铝业的成长空间？

成本优化+产品高端化助力明泰持续成长。

1.“自组调校设备+电热自给”铸就成本优势

1.1 设备调校能力强，设备资本开支优势明显

（1＋4）热连轧可生产高端铝材，所产产品价值大，2001 年还未引入我国。（1＋ 4）热连轧生产方式具有产量大、工艺稳定、生产率高、产品品质稳定等优点，可 生产所有铝合金板带材，尤其是高精铝板带箔诸如高档 PS 版基、制罐料、部分双 零箔及电子箔等高端铝材。截至 2001 年，我国没有一条（1+4）热连轧生产线， 1985 年～2001 年期间，我国进口的高端铝材价值约 55 亿美元（按 2001 年均价计 算）左右。

谨慎行事，大胆创新，抓住机遇低成本建设国内首条（1+4）热连轧生产线。购买 国产设备建设年产 15 万吨的热连轧生产线约资金 4.32 亿 元，引进国外（1+4） 热连轧生产线，所需资金在 10 亿元以上，经济风险较大。马廷义等主要股东设立 创宇铝业独立建设（1+4）热连轧生产线，减低失败对明泰铝业的影响。创宇铝业 自 2000 年起开始筹建工作，此时正值钢铁行业装备的整体升级之际，公司抓住机 遇，自北京市首钢集团、宜昌市八一钢厂等钢铁企业低价大量购入设备，并结合 铝压延工作需求自行设计改造，建立配套基座，节约了大量资本开支。2002 年 4 月，设备建设完成，6 月获得了国内有色金属加工专家的一致认证，7 月创宇铝业 完成清算，“1+4”热轧产线并入明泰铝业。

购入低价设备自行调校，严控产线投资成本，资本开支控制力强。根据公司招股 说明书披露，公司 2003 年自制的（1+4）热连轧生产线，主要设备均是从钢铁企 业买来的二手闲置设备，固定资产投资规模约 3 亿元，单吨产能投资额 0.2 万元， 仅为同行的 25%-50%。2015 年公司募集资金投资项目“高精度交通用铝板带项目”， 建设了（1+1）热轧生产线，其核心设备从中色股份购买，为国产采购，节省了资本开支。2019 年公司通过发行可转债募集资金启动生产线升级改造，采购进口设 备将（1+1）国产设备机组改造为（1+4）热轧生产线，采购进口设备 3 机架热精 轧机，再次发挥了自行组装的调校能力，改造完成后不仅生产效率和精度将明显 提升，产品范围可进一步扩展至附加值更高的航空航天、交通运输用铝板。

1.2 电热自给，有效降低生产成本

自备电热减轻外采需求。公司于 2014 年收购了巩电热力公司，实现产线所需能源 的部分自供，减少了外采的需求，大幅降低了单吨电力及燃气成本，由 2012 年的 476/511 元/吨降至 2014 年的 257/224 元/吨。随着公司产量的持续增加，公司外采 需求有所增加，单吨电热成本提升，但仍然低于自备电热前的单吨成本，相对于 竞争对手鼎胜新材、华锋铝业具有优势。

布局绿能，继续优化能源成本。为应对持续增长的电力需求，贯彻绿色低碳环保 的发展理念，公司全资子公司明泰科技建设装机容量 8.5456MWp 的光伏发电项 目，预计建成后年发电量约 800 万度，新建项目明晟新材、义瑞新材均铺设光伏 设备，未来有望进一步满足自发电费的需求。

2. 布局再生铝进一步夯实成本优势

2.1 废铝再利用受到政策推广，国内资源重要性逐步提升

双碳政策下，再生铝市场快速发展。铝行业面临能源结构的优化与调整，以满足 “双碳”及“双控”要求。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经 重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。生产再生铝与生产同等的原铝相比，1 吨 再生铝可节省 3~4 吨标煤，节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。根据《“十 四五”工业绿色发展规划》，我国 2025 年再生铝产量目标设定为 1150 万吨，较 2020 年增长超过 55%，远超铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。

电解铝行业受限明显，废铝再生利用塑造成本优势。2020 年，我国电解铝行业全 年耗电约为 4851 亿千瓦时，约占全国总用电量的 6.46%。受双控政策及电力紧张 的双重影响，电解铝行业因排碳占比高，耗电量大而面临管控，行业或面临供给 受限及成本抬升。2017 年电解铝产量 3227 万吨，2021 年电解铝产量 3850 万吨， 电解铝增量有限。再生铝低能耗、低排放的良好特性符合循环经济要求，具备成 本优势，成为铝加工行业未来重要发展方向。

固废进口政策趋严，废铝进口量受限，国内废铝资源重要性提高。2013 年以来废 铝进口量呈现下行趋势。2020 年进口 82 万吨，同比下降 41%，处于历史低位。 废铝进口量的下降，主要系国家对固废进口政策趋严。2017 年 4 月，《关于禁止 洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》中明确提出将一步步有序 的限制废物的进口；2019 年 7 月起，废钢铁、铜废杂料、铝废杂料等 8 个品种固 体废物，从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用 作原料的固体废物目录》，废铝进口进一步受到限制，国内废铝将成为主要来源。

2.2 “工艺技术+回收渠道+下游应用+环保处理”铸就再生铝优势闭环

公司是目前国内少数可实现再生铝保级利用生产变形铝合金的公司之一。不同于 国内大部分再生铝企业产品多用于生产铝铸件，公司再生铝产线可实现保级利用 以生产变形件。在工艺技术、回收渠道、下游消纳及环保处理方面具有较大优势。

（1）公司具备再生铝保级利用能力，可提高再生铝的回收价值。再生铝的生产工 艺可以分为：1）降级使用，即回收铝合金废料，经过简单处理后重熔成 ADC-12 等压铸用铝锭；2）保级利用，即经过铝废料分离，除去油污及表面涂层、去除铁 等杂质，再进行熔化、精炼、铸锭制成热轧用大扁锭。 保级利用技术所制作的铝锭可以用在对应废铝合金号的产品中，提高再生铝的回 收价值。以公司已有的年产36万吨再生铝合金扁锭项目为例，该工程能够对3系、 6 系铝合金实行保级利用，较 ADC-12 等回收铝铸造合金有着更高的回收价值。 同时公司经验丰富，设备先进，废铝出水率（废铝转变为再生铝的比例）已达 89%， 在国内处于领先水平。

（2）回收渠道优势。固废进口政策趋严情况下，明泰铝业的国内废铝优势日益突 显，主要来源于：1）明泰铝业地理位置优越，位于千亿级铝加工基地巩义市，周 边铝加工企业废料充足且运输成本低 2）渠道布局早，公司于 2017 年开始布局国内稳定的回收渠道，在全国各地布有站点，目前在国内已有多家稳定的供货商， 废铝来源充足。

（3）丰富产品线带来下游消纳优势。产品方面来看，公司产品涵盖 1-8 系合金， 48 种合金牌号，全牌号产品布局塑造了强大的下游消化能力，减少了废料回收约 束，产品多样性可在未来进一步推动公司形成废料闭环回收路径，实现原料产品 双向优化。生产的再生铝继续用于公司不同合金的生产，能有效降低成本。

（4）布局铝灰渣处理项目，降低环保处理费用。铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时 的然产物，由氧化铝、氮化铝、氯化物及铝构成。《国家危险废物名录》将铝灰渣 定为危险废物，类别为 HW48，只有拥有专业危废处置资质的企业能进行处理。 明泰铝业于 2021 年取得铝灰处理牌照，结合自身铝灰渣高值利用技术，实现铝资 源循环利用，大大降低了再生铝利用的环保处理费用。2020 年，公司新建 12 万 吨铝灰渣项目，公司第一条铝渣转化盐渣绿色生态化处置利用生产线已正式投产。 公司在国内变形铝保级利用领域具有较大的规模，2024-2025 再生铝保级利用产 能将达到 138 万吨。公司现拥有 68 万吨再生铝及 12 万吨铝灰渣项目，未来将规 划新建 70 万吨再生铝及绿色新型铝合金材料项目，2022 下半年将投产 30 万吨再 生铝产能。随着义瑞新材项目投产，我们预测公司 2022 年底将拥有再生铝产能 100 万吨左右，成本优势将进一步增强。

3. 持续投入研发，产品结构优化推动盈利持续改善

3.1 高研发投入驱动产品高端化

研发费用持续投入，提升产品附加值。2019 年起，公司持续加大研发投入，截至 2021 年，公司的研发费用已达 9.53 亿元，同比提升约 84.0%，2018-2021 复合增 速高达 89.1%；

高端化产品是构筑长期经营快速发展的基石。铝加工行业产品同质化严重，市场 趋于饱和，而高端产品则产能不足，公司高研发投入以谋求转型升级，从传统铝 材逐步切入中高端制造，扩大产品市占率的同时不断优化产品结构，目前已进军 交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高技术、高附加值领域，公司产 品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企；电子及 新能源领域产品主要供应于富士胶片、博罗冠业等企业。 具体来看公司已落地的高端产能项目情况，公司 2014 年建设“高精度交通用铝板 带项目”及“2 万吨交通用铝型材项目”两条产线，进军中高端铝业。2016 年， 公司抓住汽车轻量化发展趋势的良好机遇，募投“12.5 万吨车用铝合金板项目”， 对已有生产线进行升级改造。 募投“高精度交通用铝板带项目”，产品供应一线车企。该项目投资额为 6.46 亿 元，产品包括中厚板、热轧卷材、冷轧带材及冷轧板材，可用于生产车厢厢体板、 C80 运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品。当前公司车用高端产品已直接 或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企。

与中车达成战略合作，进军轨道交通用铝型材。2014 年 11 月，公司通过非公开 发行股票募集资金投资“2 万吨交通用铝型材项目”，总投资为 8.29 亿元。公司与 中车四方达成战略合作，合资成立郑州中车，后者提供技术支持，协助公司形成 生产能力。2016 年项目逐步建设，目前已形成年产铝合金轨道车体 400 节。通过 该项目，公司正式进军轨道交通用铝型材领域，产品主要应用于交通轨道列车、 航空航天、汽车制造等领域，促进了公司产品结构调整与转型升级。 建设车用铝合金板项目，加码布局汽车轻量化市场。公司抓住汽车轻量化发展趋 势的良好机遇，2016 年通过非公开发行股份募投“12.5 万吨车用铝合金板项目”， 拟对已有生产线进行升级改造，并进军汽车用铝合金板领域，生产轿车车身用铝 合金外板 8 万吨，内板 4.5 万吨。目前，该项目已从车身轻量化拓展为车身、地 盘、动力系统三个方面的轻量化应用。

3.2 高附加值产品持续落地，盈利能力有望持续提高

受益于产品结构优化升级，公司总体毛利率提升。公司陆续进军交通运输用铝、 新能源用铝等高端领域，产品结构升级带动盈利能力提升,铝板带和铝箔业务吨毛 利水平显著提升。分项业务毛利率来看，铝板带业务毛利率由 2017 年的 7.62%提 升至 2021 年的 12.56%，总体毛利率也由 8.96％提升至 12.77％。铝合金轨道车体 销量稳步提升，随着项目规模效应逐步显现，产品高附加值特点凸显，轨道车体 毛利率逐年提升，2021 年销售毛利率达 58%，较 2018 年增长近 36 个百分点，带 动整体毛利率的提升，促进公司进一步由传统生产向高端制造的转型升级。

高端铝材产能持续释放，产能落地有望进一步提高公司业绩。为进一步开发高附 加值业务，2019 年底公司规划建设明晟新材料项目，主营航空航天、汽车用铝， 超硬 3C 材料、军工等高端产品。明晟新材规划产能冷轧 50 万吨，新增产能 30 万 吨，分两期建设，一期于 2021 年 6 月试生产。2021 年公司建设年产 70 万吨绿色 新型铝合金材料项目，项目年产能铝材共计 70 万吨，总投资额为 36.49 亿元，生 产产品包括锂电池用板带材、汽车用板带材等新能源汽车及汽车轻量化高附加值 产品。2022 上半年，公司通过原有设备的升级改造和明晟新材新增产能，可达到 130 万吨产能，下半年随着义瑞新材和光阳铝业的投产，2022 全年有望达 140 万 吨产能，而未来新产能投放将进一步提升公司盈利水平。

新增产能中高端铝产品加工费凸显较强的盈利能力。公司从事的铝板带和铝箔的 加工行业业务模式是从上游采购铝锭进行加工，卖给下游应用领域并收取固定加 工费。公司未来新增产能盈利能力较强，从最新 70 万吨绿色新型铝合金材料项目 来看，一是动力电池箱包、电池铝箔坯料、铝塑膜还料等锂电池用铝板带材，二 是汽车轻量化用铝板带材，三是生产易拉罐用的罐体料、罐盖料，四是其他铝合 金板带材。产品主要面向新能源领域。其中电池箔、铝塑膜箔单吨加工费在 1.5 万 元左右，电池水冷板、pack 包，单吨加工费在 1 万元左右，相较低端产品，中高 端铝产品盈利能力强。根据公司的规划，义瑞新材的建设将推动公司产品结构的 优化，项目达产后公司新能源产量将进一步提高，带来公司整体的单吨盈利水平 提升。