台华新材业务布局及业绩复盘

高端锦纶龙头，一体化全产业链布局。

1、差异化、全链路布局，下游用途广泛

公司自 2001 年创立以来始终深耕锦纶产业，多年来专注于 PA6、PA66 以 及可再生系列及其他化纤产品的研发和生产，当前主要产品包括锦纶长丝（包 括锦纶 6 及锦纶 66，下同），坯布和功能性成品面料。2007 年开始公司陆续收 购台华织造、福华织造，从而将业务向下游面料延伸；2011 年收购嘉华尼龙， 完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局；2017 年公司于 上交所上市。近年来公司自身产能不断提升，至 2021 年年产锦纶长丝达到 13.19 万吨、锦纶坯布达 2.89 亿米，且下游与户外品牌迪卡侬、Lululemon 及 维密供应商超盈国际等合作深厚，2021 年前 5 大客户销售额占比 15%。

差异化布局高端锦纶产业链，下游用途广泛。公司主要生产锦纶长丝、锦 纶坯布及对应功能性成品面料。公司生产锦纶长丝所用到的原材料为锦纶切片， 其生产的超细锦纶丝质地轻盈、手感舒适，大部分供给公司其他子公司制造超 薄锦纶坯布，产成品主要应用于高档羽绒面料、运动内衣等；另外，公司生产 的功能性锦纶 6 具有高强度、耐磨、透气好等特点，且部分用于公司功能性锦 纶坯布生产，产成品主要用于运动户外、军用、航天等领域。为满足客户需求， 公司还拥有少部分涤纶产能，2021 年公司锦纶制品/涤纶制品收入占比分别为 85%、13%。

2、业绩复盘：长丝放量促规模增长，盈利能力受原料影响

2012~15 年受到下游需求放缓，叠加上游石油价格大幅下滑拖累，公司收 入端增长放缓且利润端有所承压。2016~17 年伴随着终端需求回暖向上游传导， 且公司上市募投项目陆续投产，期间公司收入端 2 年复合增长 19.9%；利润端 受 到 油 价 上 涨 拉 动 以 及 费 用 改 善 ， 归 母 净 利 大 幅 提 升 至 3.7 亿 元 （CAGR=198%）。2018~20 年国际贸易环境紧张及疫情爆发导致终端需求锐 减，订单增长乏力，营收回落至 25.01 亿元；利润端来看，在原材料下行背景 下，公司的高价储备库存拖累毛利率水平，叠加大幅计提资产减值损失，利润 端大幅下滑至 1.2 亿元。 2021 年公司分别实现营收、归母净利 42.6 亿元、4.6 亿元，分别同增 70.2%、287.3%，业绩大幅回升。其中收入端受益于疫情好转终端消费复苏， 叠加“智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目”陆续投产以匹配订单增 长；而随着公司高价值锦纶长丝占比提升，毛利率修复带动业绩大幅回升。22 年 Q1-3 公司营收、归母净利分别同比下滑 1.9%、21.2%至 30.1 亿元、3.0 亿 元，业绩承压一方面受到国内疫情反复影响、订单出现下滑，另一方面系原材 料、能源成本走高，叠加新项目处于建设阶段，管理及研发投入增加。

收入端来看，内销市场为主，锦纶长丝放量催化增长。分品类来看，公司 每年锦纶制品贡献 80%以上收入，2015~20 年期间锦纶长丝业务稳步增长、年 复合增速达到 15.9%，占比提升 13 Pct 至 34%；锦纶坯布为公司起家业务， 但近年来受到其他业务放量影响收入端有所收缩，且占比从 46%（2015 年） 下滑至 27%（2020 年）。2021 年以来随着新产能逐步投产，锦纶长丝/锦纶坯 布/锦纶面料分别同增 114%/67%/48%，且分占总营收的 43%（+9 Pct）/27% （持平）/15%（-2 Pct）。分地区来看，2021 年公司对内/外销售分别同增 65.2%/+86.4%至 35.5/6.0 亿元，85%营收来自内销市场贡献。

从成本端来看，公司的直接材料占比基本维持在 60%~70%，其中公司主 营产品锦纶长丝（营收占比 43%，下同）的原材料锦纶切片由己内酰胺（锦纶 6 原材料）、己二腈（锦纶 66 原材料）等石油制品制成，其他产品锦纶坯布 （27%）、锦纶面料（15%）由锦纶长丝制成，因此公司整体毛利率较大程度受 到石油价格波动影响。公司主要采用成本加成对产品定价，成本顺利向下游传 导，因此盈利能力与原油价格具有正向相关性；其中偏上游的长丝与切片价格 变化直接相关，相对受成本影响较大，而坯布、面料位于产业链下游，毛利率 受油价影响有限。

公司整体毛利率在 20%~28%区间内波动，大致变动趋势与油价走势正向 相关，且受产品结构调整影响。2015~17 年公司毛利率提升 6.5 Pct 至 27.1%， 其中锦纶长丝/坯布/面料毛利率受益于油价上行分别提升 2.8/8.6/11.6 Pct。 产品结构调整、锦纶长丝产能扩张利好毛利率提升。分段来看，2018~20 年虽然在价格战、疫情等因素影响下原油期货价格大幅降至阶段性低点 26.64 美元/桶，但得益于公司高附加值差异化锦纶长丝有所放量，带动锦纶长丝毛利 率逆势提升 6.9 Pct 至 21.3%；2021 年在外部油价回升基础上、公司差异化锦 纶长丝及对应制成品占比提升带动下，公司整体毛利率提升近 4 Pct 至 25.5% （其中锦纶长丝/坯布分别+3/+9.6 Pct）。通过对比锦纶长丝单吨售价及材料成 本，2019 年以前两者变动基本同步，2019 年以后受益于高附加值占比提升、 叠加产能持续爬坡，单吨售价提升幅度大于单吨材料成本。