龙湖集团经营状况如何？

长期战略定力巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠 杆”勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空间充足。

1、永续经营：驾驭负债能力较强，经营坚持量入为出打造穿越周期能力

现金流结构稳定，筹资与销售规模相匹配，经营端坚持量入为出。结合我们的现金流模型来看，公司历史经营性现金 流和筹资性现金流流入占比相对稳定，经营及投资性现金流入长期占比约为 60%，筹资性现金流入长期占比约为 40%， 整体以经营性现金流为主。具备这种现金流结构的公司在百强房企里头不到 10%。

净资产收益率相对稳定，处于行业前列，整体来看，属于“较强盈利能力和周转能力，较低杠杆”类公司。21 年净 资产收益率为 14%，近几年来略有下滑，但相对稳定，处于行业前列，分拆来看，总资产周转率的提升一定程度上对 冲了净利润率的下滑，与当前管理红利时代特征相契合；从不同资产收益率来看，少数股东收益率及合联营项目收益 率较低于净资产收益率，或体现出优质项目独自操盘，普通项目合作开发，共担风险和收益的特征。

2、盈利：公司长期战略定力及 TOD 开发模式有望短期减缓利润下行趋势，长期打造超 额利润率

盈利受行业下行影响持续下滑，横向比较，处于行业中上部位置，往后看，长期战略定力及 TOD 开发模式或一定程 度减缓利润下行趋势。盈利方面，在全国房价同比持续下行背景下，公司整体利润率近几年均处于下行通道，22H1 税前毛利率下滑至 21.3%，净利率下滑至 11.5%，横向比较，在行业中仍是处于中上部位置，与公司长期以来对拿地 利润率的坚守有关，这点在 21 年第一次两集中拿地中就有体现，在行业争抢拿地补货扩规模时，龙湖坚持利润率不 达标准不拿地，使他有幸避开行业这一轮的高点。除此之外，受益于综合体开发模式，配套购物中心或使得周边可售 住宅具有更高的产品溢价。

3、周转：虽商业资产不断沉淀，但标准化、精细化管理助力公司资产周转率优中带升

标准化、精细化管理下资产周转率持续提升，处于行业前列。周转方面，公司 21 年总资产周转率提高 1pct 至 26%， 分拆来看，存货周转率上升 6pct 至 55%，存货配置比例下降 3pct 至 46%；存货周转率提升与公司近几年加强项目 管理，加快项目周转有关，在综合体项目开发上，公司凭借临近购物中心的预期配套优势，加速可售住宅去化；存货 配置比例下降一方面原因是行业处于“去库存”阶段，另一方面原因是综合体地块具有土地成本优势，前端库存占用 资金量更少。因此，总的来看，商业资产沉淀短期并没有拖累公司整体资产周转效率，分子端，更快的去化速度带来 更多的滚动收入，分母端，前期偏低的土地成本可一定程度对冲后期商业资产对资金的占用。

4、杠杆：有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，受益于优质持 有型物业“鲁棒性”强，潜在可抵质押融资空间充足

总杠杆水平及负债结构稳定，整体处于行业偏低位置，少数股东权益占比稳定在行业中部位置。杠杆方面，总杠杆水 平自 20 年以来维持稳定，22H1 总杠杆约 2.9x，其中有息负债杠杆上升 0.08x 至 0.94x，无息负债杠杆降低 0.08x 至 2.00x，整体看，总杠杆及有息负债杠杆均处于行业偏低位置；少数股东权益占比于 15-18 年显著提升，而后趋稳， 通过引入项目合作方或财务投资人，降低项目权益，以撬动更高的全口径销售规模，同时有利于加快全国化布局，分 散新进入城市带来的风险。

无息负债杠杆略有下降，处于行业偏低位置。无息负债杠杆主要体现的是企业经营能力，预收账款杠杆与其他杠杆随 公司销售规模变化，应付账款杠杆在 18-19 年有较为明显提高，或体现公司使用供应链融资进一步拓宽融资渠道。

有息负债规模有序扩张，债务结构持续优化。22H1 公司有息负债金额约为 2124 亿元（同比+11%），货币资金约为 870 亿元（同比-12%），回看过去两年，自 20 年 8 月份实施“三道红线”政策以来，公司三项指标始终符合绿档标 准，当前估算非受限现金短债比约为 3.1 倍，远高于红线要求 1.0 倍，绿档背景下，公司 20-21 年有息负债金额增速 均达到 15%增长限值，有息负债规模有序充分扩张；负债平均账期仍在 6 年以上，当前约为 6.3 年，负债融资成本受 益于 22 年上半年宽松的融资环境进一步下探至 4.0%。 债务期限方面，公司通过提前赎回、提前偿还等主动方式将一年内到期有息负债占比长期控制在 10%左右，平滑未 来还款节奏。减轻公司短期负债压力，将更有利于应对市场周期变化；债务类型方面，22H1 美元债占比约为 9%， 海外债合计占比约为 27%，相对可控；债务来源方面，22H1 直融占比降至 30%，银行贷款占比提高至 70%，当前 市场环境下，更高的银行贷款占比或有助于降低债务违约风险。

截止目前来看，公司 23 年直融债券到期规模约 97 亿元，均为境内债务，具体看，涉及 8 只债券，到期月份分布在 1 月/3 月/7 月/8 月/11 月，对应到期规模约为 5 亿/7 亿/42 亿/42 亿/1 亿，主要集中在明年下半年。 参考 22 年年度策略《福祸相依，否终则泰》中的压力测试，假设新发行债券受阻，到期按时偿付债务及工程款（刚性支出），龙湖当前（22H1）在手货币资金对月经营支出的覆盖倍数约为 10.4x，在手货币资金充裕度相对较高。 受益于优质的持有型物业，潜在可融资空间充足。截止 22H1，公司投资性物业总价值为 1805 亿元，其中已落成物 业价值 1456 亿元，在建物业价值 348 亿元。据标普评级报告所述，公司截止 21 年底拥有 1120 亿元无质押投资性房 地产投资组合，若保守假设抵质押率为 50%，对应可抵质押贷款或债券规模为 510 亿元，而该部分潜在可融资规模 对当前（22H1）短期有息负债的覆盖倍数为 2.4 倍，债务安全垫充足。