皖通高速股权结构、业务规划及经营业绩表现如何？

持有安徽省优质高速公路资产。

安徽皖通高速公路股份有限公司成立于 1996 年 8 月 15 日，1996 年 11 月 13 日发 行H股在香港联合交易所上市，是中国第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽 省内唯一的公路类上市公司。2003 年 1 月 7 日公司发行 2.5 亿股 A 股在上海证券 交易所上市。截至 2022 年 Q3，公司已发行股份 16.59 亿股，其中 A 股占总股本 70.28%，H 股占总股本的 29.72%。 公司实际控制人为安徽省国资委，第一大股东为国有独资公司安徽交控集团，股 权比例为 31.63%；第二大股东为招商局公路，股权比例为 29.94%；其他 A 股流 通股股权为 14.28%，H 股流通股股权为 24.15%。

皖通高速路产均位于安徽省内，多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优 势显著。截至 2022 年 6 月 30 日，公司运营公路里程已达 609 公里，所经营控股 的收费公路项目共 10 个，分别为合宁高速、205 国道天长久段新线、高界高速、 宣广高速（改扩建中）、连霍公路安徽段、广祠高速、宁淮高速天久段、宁宣杭 高速安徽段、安庆长江公路大桥、岳武高速安徽段。同时，公司还管理多条安徽 交控集团控股路段，管理里程达 3,993 公里。公司所运营的多数路产是跨省干线 高速，地处长三角平原区域，经济发展水平高，优势明显。

近年来，公司进行了多次改扩建以及收购等动作，进一步深化了公司在收费公 路板块的核心竞争力，增加了公司可持续经营能力。

原有路产改扩建方面：2019 年 12 月核心路段合宁高速改扩建完成通车，该项目总投资额 36.49 亿 元，单公里改扩建成本仅为 0.41元，显著低于东部高速公路平均改扩建成本， 预计改扩建 IRR 高达 12%。改扩建完成后，2020 年、2021 年合宁高速同比 增长 1.01%、40.7%，扣除 79 天高速免费政策影响，约同比增长 31.24%、 8.32%。车流量增速较超预期。

2021 年 12 月，宣广改扩建工程 PPP 项目顺利中标。此次改扩建实现了本公 司参与 PPP 工程项目零的突破，有利于提升主要路段的通行能力，实现收入 的可持续性发展。根据《安徽省高速公路网规划（2016 年-2030 年）》，公司 其他控股核心路段如宣广、高界、广祠等高速都将扩建为八车道，以往改扩 建项目 IRR 均在 7.5%以上，回报率可观，核心资产的扩容有望增厚公司长 期盈利能力。

新路产收并购方面：2021 年公司以 41.81 亿元交易对价向大股东安徽交控集团收购安徽安庆长江 公路大桥有限责任公司 100%股权及相关债权，大桥公司下辖安庆长江公路 大桥和岳武高速安徽段两段路产，并于 2021年 12月 24日将其纳入集团合并 报表范围。 随着国家“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展战略的逐步推进，未来公 司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。

收入端：通行费收入是公司主要收入来源，占营业收入的九成以上，核心路产 改扩建后收益显著提升。2016-2021 年公司营业收入复合增速为 9.43%，疫情前 营业收入波动性增长，受疫情期间高速免收通行费政策影响，2020 年上半年营 业收入同比跌幅达 44.20%；2020 下半年，受益于合宁高速公路四改八项目建成 通车，有力支撑业绩恢复，配合货车差异化收费措施，通行费收入同比增长 22.25%。2021 年区域经济有序复苏，高界、宣广高速等核心路段潜力释放，合 宁高速改扩建后继续贡献可观收益，同时公司收购岳武高速安徽段及安庆大桥， 推动整体效益，2021 年实现营业收入 39.21 亿元，同比增长 57.9%，收费公路业 务实现收入 38.31 亿元，同比增长 58.9%。扣除 2020 年免费政策影响，我们估算 21 年通行费收入同比增长 21.8%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 39.85 亿 元，同比增长 54.4%，扣除 PPP 项目会计准则影响，同比减少 2.68%，主要受到 疫情扰动影响，但总体而言仍具韧性。 除收费公路主业外，公司过去营业收入还包括典当业务和其他业务，其中：典当 业务由于行业经营环境不利，清算解散，目前清算主体工作已经基本完成，已无 收入贡献。其他业务包括其他租赁、路损赔偿、高速委托代管、施救等，占营业 收入比重较小。

成本端：公司固定成本占比较高，折旧摊销是公司最大成本，公司使用直线折 旧法，折旧摊销成本更为固定。2021 年公司折旧与摊销成本为 9.23 亿元，占总 成本的 58.37%。

利润端： 核心路段改扩建后毛利润增长显著，业绩反弹。2020 年公司实现毛利润 13.3 亿 元，受到 79天高速免费政策影响，同比下滑 20.5%，扣除该政策影响，同比增长 23.84%。2021 年公司实现毛利润为 23.40 亿元，同比 2020 年调整免费政策后增 长 12.88%。公司的毛利润主要来自通行费毛利，2021 年通行费毛利润组成中， 合宁高速、高界高速、宣广高速以及安庆大桥的毛利占比较大，分别为 31.2%、 29.4%、22.2%和 12.2%。广祠高速、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段以及 205 国道天长段新线占比较小，岳武高速安徽段和宁宣杭高速因未全线贯通，毛利润 暂时为负。

综上，皖通高速 2016-2019 年归母净利润复合增速达 5.55%，2020 年受疫情免费 政策影响，上半年出现亏损，2020 年全年归母净利润同比减少 16.31%，但 2020 下半年合宁高速改扩建效果显现，公司归母净利润同比增长 47.16%。2021 年改 扩建效应持续释放、并表安庆大桥公司，公司实现归母净利润 15.14 亿元，同比 上升64.86%、扣非归母净利润13.63亿元，同比增长62.68%。2022年前三季度， 公司实现归母净利润 11.73 亿元，同比增长 7.76%（未追溯）；实现扣非归母净利 润 11.58 亿元，同比增长 8.32%。 ROE 方面，公司在疫情前 ROE 水平保持稳定，2020 年受到高速免费政策影响短 暂下降，2021 年受益于合宁改扩建效益兑现，ROE 上升至 5 年新高，2022 年前 三季度受到疫情扰动，ROE 下降至 2019 年水平左 。随着未来疫情的逐步缓和， ROE 水平有望回升。