如何看待计算机行业贝塔属性？

业贝塔属性强。

1、行业走势与估值较一致，贝塔属性强于阿尔法的行业

以计算机（申万）指数为例，回顾过去十多年板块指数走势，发现其与指数TTM估值波动较一致。我们认为主要因为中国计算机软硬件产业与发达国家相比较为落后，整体产品化率偏低，大部分公司商业模式不佳，叠加中国经济与政策周期的影响，板块业绩成长的持续性和可预测性相对较弱。计算机行业指数与板块 TTM 估值走势较一致，反应出在利润和PE两个决定股价的因素中，估值对计算机板块走势的影响往往更大，板块呈现较强的贝塔属性。

2、历史复盘，指数20年7月见顶后持续震荡下行

从历史情况看，计算机板块一轮完整的周期为 5 年左右，其中下跌或上涨周期通 常持续 2 或 3 年左右，近十五年指数共经历 3 段大幅上涨，尤其是 2015 年上半年指数 强劲上涨 201%，大幅跑赢大盘。2020 年 7 月板块见顶后，持续震荡下行，截至 2022 年 11 月 29 日，最低点较 2020 年 7 月 10 日最高点 6736.41 下跌 41%。

以下为计算机（申 万）行业指数历年来涨跌周期： 1、2008 年以前计算机公司数量少，代表性不强 2、2008 年 11 月 4 日-2010 年 12 月 14 日，约 25 个月，涨幅 259% 3、2010 年 12 月 14 日-2012 年 12 月 4 日，约 24 个月，跌幅 49% 4、2012 年 12 月 4 日-2015 年 1 月 5 日，约 25 个月，涨幅 178% 5、2015 年 1 月 5 日-2015 年 6 月 12 日，约 5 个月，涨幅 201% 6、2015 年 6 月 12 日- 2016 年 3 月 16 日，约 9 个月，跌幅 55% 7、2016 年 3 月 16 日-2018 年 10 月 16 日，约 31 个月，跌幅 35% 8、2018 年 10 月 16 日-2020 年 7 月 10 日，约 21 个月，涨幅 111% 9、2020 年 7 月 10 日-至今（2022 年 11 月 29 日），约 29 个月，跌幅 41%。

3、三次历史底部估值情况与计算机板块估值探讨

计算机板块过去十五年共出现三次历史大底部，而三次历史底部时板块估值情况 相似。 计算机历史底部日期：2008 年 11 月 4 日 大量公司估值 PE(TTM)低于 25 倍（占比 68%），均值 24 倍（剔除负值和过高估值， 按照当时市值/年末公司归母净利润计算）。计算机历史底部日期：2012 年 12 月 4 日。大部分公司估值 PE（TTM）低于 30 倍（占比 61%），均值 30 倍，15-25 倍估值的公 司比比皆是。

计算机历史底部日期：2018 年 10 月 16 日。2018 年 2 月，板块曾出现底部特征并产生一波行情，但并未真正反转，后续又因 中美贸易战等因素持续调整半年，直至 18 年底真正见底。 在 2018 年初，我们观察计算机板块个股 18 年一致预期下的估值情况，此时已出 现一批估值 30 倍以下的公司，部分公司估值在 20 倍以内。与前两次底部不同的是，一 方面，板块整体估值仍高 20%左右，同时市场较认可的公司估值仍在 30-40 倍区间，并 非绝对便宜；另一方面 08 年、12 年底的估值为 TTM 估值，而 18 年初我们观察的估值是 分析师一致预期下的估值，年初分析师的一致预期往往偏高。而至 18 年 10 月 16 日的行业底部时，我们观察当时个股的 TTM 估值：此时与 08 年底、12 年底两次历史底部非常相似，行业真正见底。

当下计算机板块估值情况：以 2022 年 11 月 29 日数据为例。当下看 23 年预期估值。情况与历史底部很像，大量公司 PE（23 年一致预期）低 于 30 倍，均值 32 倍。截至 2022 年 11 月 29 日，板块经过近两年震荡下行，计算机（申万）指数 TTM 估 值 50 倍左右。长期来看，计算机（申万）TTM 估值的十年均值约在 57 倍左右，当前板 块整体估值明显低于十年均值，处于十年历史 25%分位。从板块指数和个股估值两个层 面看，当前计算机板块都已接近历史底部。

计算机板块估值探讨 整体看，计算机板块估值长期偏高，估值水平始终位于所有板块前列，但目前板 块内一二线标的、子板块之间的估值差异明显。这反映了一方面市场认可计算机行业的 长期成长性和景气度，愿意给予板块整体高估值，另一方面一线龙头标的长期稳定性、 成长性更好，景气度更高，市场愿意给予更高估值。从历史情况看，计算机行业由于多数公司商业模式较差以及下游需求具有一定的周期性，长期成长确定性较弱，板块上涨时估值贡献更大，计算机行业估值波动较大从而造成指数波动较大。从过去历史看，计算机板块三次从高点调头向下时均具有板块估值高位，各类因素导致行业景气度难以支撑高估值的特征，而三次从底部向上时板块整体估值都在低位，低估值是计算机大级别行情的一个必要条件。

需要明确的是，低估值只是从过去十五年计算机历史走势中总结的板块指数级大 行情的必要条件，并非充分条件，并且估值的高低只是相对的说法，对于子板块或者个 股而言，只要景气度持续高涨，完全可以维持高估值并不断提升估值。

总结过去十五年计算机板块的情况，我们认为计算机板块大级别行情来临时具有 4 个特征：1）估值低，计算机虽然是成长型行业，但大部分公司商业模式并不佳，业绩 成长性存在不确定性，因此相比于业绩，估值更容易带来回报，大行情启动时企业估值 普遍在 15-30 倍之间（在云计算时代，也可能是 PS 低估值）。2）业绩驱动，政策和技 术产业变迁驱动行业景气度提升，需求增长，亦或是带来新的商业模式使行业长期成长 的确定性更高，而政策一定是能给上市公司带来业绩的务实性政策，口号型政策意义较 低。3）主线赛道，计算机细分领域较多，行情启动时需要有覆盖多标的主线板块出现。 4）企业诉求，计算机行业中民营企业相比国资企业更加贴近市场，对产业上下游的需 求更为敏感，其诉求是一个值得重视的点。