内外需对经济贡献情况如何？

虽为恢复之年，但明显超5%存在难度。

1、全球经济放缓，外需对经济贡献下降

刺激政策退出、宽松政策收紧，全球经济进入下行周期。2020 年疫情爆发后，全球各国 出台了大规模的财政与货币刺激政策，这带动了全球经济增速在 2020 下半年以来的持 续回升，叠加地缘冲突下的供应链短缺与能源价格反弹，也带来了 2022 年的全球大通 胀。

随后，海外应对疫情冲击的刺激政策逐步退出，并且以联储为代表的主要发达国家 央行货币政策也大幅加息以应对通胀，在此之下，全球经济景气度大幅下降，其中摩根 大通全球综合 PMI 指数已从 2021 年 5 月的 58.5 持续回落至 2022 年 10 月的 49.0，同 时全球经济也进入下行期，其中全球 GDP 同比增速自 2021 年二季度以来持续回落，最 新的 2022 年二季度 GDP 同比增速仅 3.1%，较 2021 年三季度大幅回落 1.7 个百分点。 与此同时，IMF 预计 2022 年全球 GDP 同比增长 3.2%，较 2021 年的 6.1%下滑 2.9 个 百分点，并且将 2023 年的全球经济增速预测进一步下调至 2.7%，并提示全球经济下行 风险，而从下行压力来看，欧洲压力最为明显，具体来说，美国 2023 年增速预测为 1%， 较 2022 年下滑 0.6 个百分点，欧元区增速预测为 0.5%，较 2022 年大幅下滑 2.6 个百 分点。

美联储快速的加息带来需求的快速下行，导致美国基本面越来越明显承压。为应对国内 高企的通胀，美联储在 2022 年大幅陡峭加息，自 2022 年 3 月第一次加息以来，在不到 9 个月的时间里，美联储累计加息 375bp，大幅陡峭加息的程度远超过去各轮。确实通 过加息来抑制通胀效果本身就取决于加息的速度和幅度，短期快速大幅加息将对通胀产 生显著抑制作用，加息幅度越大速度越快，对通胀的抑制效应越明显。

但利率的持续攀 升对地产等利率敏感部门抑制也十分明显。截至目前，利率上升已经导致房地产行业大 幅走弱，地产销售增速快速明显放缓。此外，企业利润也开始下滑，这将进一步给其设 备投资带来下行压力。同时，利率上升对资本市场也形成打压，在联储开启加息周期之 后美国已经持续回落有相当幅度。而这带动美国居民资产收缩，并将可能通过财富效应 降低美国居民需求，降低消费需求，并带动需求下行。

而从当前美国供需结构来看，需求放缓供给回升可能预示着核心通胀压力逐步回落。美 国消费需求逐步回落，零售同比增速从 2021 年 11 月 16.7%的高点回落至 2022 年 10 月的 7.4%，显示由于货币政策收紧，居民消费增速持续回落。但同时，随着疫情改善， 美国供给在逐步恢复，美国工业总产出指数同比增速近一年来维持在 4.5%的增速平台， 并显著高于疫情之前。需求回落供给回升导致供需缺口收窄，这意味着通胀压力将逐步 缓解。历史数据显示供需缺口对美国核心通胀有较为稳定的 9 个月左右的领先性。供需缺口趋势性收窄意味着 2023 年美国通胀总体处于下行通道中。

美国经济从滞涨走向衰退。由于劳动力供给回升，美国就业市场紧缺程度在逐步改善， 工资增速虽有波折，但在逐步放缓。私人非农平均周薪同比增速从 2 月 5.5%的水平回 落至 11 月 3.9%左右，而月环比增速基本上在 0.3%附近运行，增速显著低于通胀水平。 尽管美国通胀总体处于下行通道中，但变数在于下行速度，我们的模型预测显示，中性 判断下，美国核心 CPI 或在 2023 年年中下到 3%以下，年末下到 1.5%左右。联储快速 陡峭加息将快速压低其通胀水平，同时也将加快美国衰退的到来，美债收益率曲线已经 深度倒挂，2023 年随着美国经济走弱、通胀走低回落，美国经济将从滞胀走向衰退。

相对来说，欧日面临更大的滞涨压力。欧洲和日本均相对来说面临更大的通胀压力。欧 洲 CPI 同比目前在 10%以上，日本 CPI 同比已经上升至近 30 年的高位 4%左右。IMF 最新预测显示 2023 年欧元区增速预计为 0.5%，较 2023 年大幅下滑 2.6 个百分点，经 济下行压力显著，叠加俄乌冲突不确定下欧洲面临的能源紧张局势仍严峻，其将面临更 大的滞胀压力。日本也难独善其身，2022 年日元大幅贬值，为其带来输入性通胀，尽管 相比其他国家其通胀水平相对不高，但就其自身来看，已经创下 30 年来历史高位，IMF 最新预测显示 2023 年日本增速预计为 1.6%，较 2023 年下滑 0.1 个百分点，2023 年日 本亦面临滞胀压力。

联储加息预计将在 2023 年 3 月结束，市场已经对此定价，并预计 2023 年下半年降息。 按当前美债收益率曲线隐含的加息预期来看，对应 2022 年 12 月至 2023 年 3 月累计加 息 125bps，3 月则是最后一次加息。而市场已经较强的定价了 2023 年下半年的降息预 期，目前基本上定价 2023 年下半年降息 75bps。未来利率走势依然取决于显示和预期 之间的差距。如果按目前预期走，2023 年下半年 2 年期国债利率将从目前的 4.25%下 降至 3.6%左右，10 年期可能将从目前 3.5%下降至 3%以下。

美元不一定趋势性走弱，人民币贬值压力缓解，但不一定趋势性走强。历史经验表明，全球经济下行期，全球风险偏好将下降，此时往往伴随着资金回流美国，对应着美元指 数走强。摩根大通全球制造业 PMI 指数已经从 2021 年 5 月的 56.0 趋势回落到 2022 年 11 月的 48.8，已经连续 3 个月低于荣枯线，2023 年在全球经济放缓回落下，预计后面 美元并不一定趋势走弱，尽管近期人民币贬值压力阶段性减轻，但仍难言 2023 年人民 币汇率将走强。

2、外需对经济贡献将下降

出口将呈现下行趋势。2023 年随着全球经济放缓，海外经济景气程度下降，全球需求放 缓，全球贸易增速将趋势性回落，我国出口增速在过去几个月已经连续回落，以美元计 价的出口同比增速从 7 月 17.8%下滑至 11 月的-0.3%。而我国周边经济体出口也已对此 作出反应，目前韩国、越南、中国台湾出口同比均落入负值区间，其中与我国贸易结构 相近的韩国 10 月出口同比下跌 5.8%，这是自 20 年 11 月以来韩国出口首次同比下跌。 中国台湾出口于 9 月同比负增 5.3%，是其自 2020 年 7 月以来的首次，越南出口于 11 月同比负增 1.3%。预计 2023 年中国出口将呈现下行趋势。

出口份额难提升叠加量价同时回落，2023 年外需对经济贡献将下降。首先，我国出口 份额难以再度攀升，其次，出口或面临量价同时回落压力。疫情以来我国出口份额大幅 提升，从疫情前的 14%提升到疫情后的 17%，但随着海外供给恢复，海外对我国商品的需求在降低，从而使得我国出口占全球的份额有一定的回落压力，这会带动我国出口 数量有所回落。此外，出口数量也反应了海外经济的景气程度，随着 2023 年海外经济 回落，也会带动中国出口数量增速下滑。由于之前中国 PPI 同比大幅攀升，带动出口价 格回升，这也推升了出口增速。而 PPI 同比亦在 10 月同比负增 1.3%，预计在 2023 年 7 月前 PPI 仍在负增区间震荡，这也会带动出口价格指数下行。在假定出口份额难以再 度攀升，出口量价同时回落下，我们估算 2023 年出口增速或下滑至-5--8%左右，外需 对经济贡献将随之下降。