经济后续展望分析

疫情对全球经济的影响已经逐渐减弱，但对中国经济的影响仍在增强。

1、美联储或从5月开始降息

2022年，美联储大幅提升基准利率，创下历史最猛烈的加息潮。2022年3月美联储开始 加息，截止11月已经累计加息300bp，联邦基金利率升至 3.75%-4.00%。美联储创造 1980年沃克尔时代后最陡峭的加息曲线。2022 年美联储加息远超市场预期，但基本符 合我们在3月时的预测。当前美国通胀仍在高位，消费支出增速、工资增速等指标虽然 有所回落，但还远远偏离中枢水平。我们预计美联储将加息至 2023 年 3 月，终点利率 在 5%以上。

如前所述，在经济深度衰退压力下，我们认为美联储 5 月份可能转入降息周期，5 月和 6 月降息 25bp，7 月、9 月、11 月和 12 月降息 50bp。市场预期美联储可能在明年 10 月 或 11 月开始降息，我们认为可能比预想的更早。这是因为美国经济 2023 年将遭遇深度 衰退。一方面，物价下滑的速度可能超出预期，甚至出现通缩风险。另一方面，为了阻止深度衰退不会进一步演变成经济危机，美联储也需要尽早降息。进入 2023 年，美联 储的政策目标将从抗通胀逐渐转为抗衰退。

2、国内降息或至少50BP以上

我国正处于房地产后周期、高杠杆高债务压力较大的时期，利率已经呈现出不断下降的 趋势。根据国际经验，杠杆继续上升的后果必然是利率的持续下行，虽然我们认为当前 政府应以加大改革为主要手段，但改革阻力较大，进程犹豫不决，货币政策仍然会被用 来稳定短期经济。

我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》中测算，今年虽然 5 年期 LPR 利率和房贷利 率出现了较大幅度的下调，但商品房销售面积增速还在回落，主要原因是房价出现了下 跌，实际利率不降反升。由此可以看出，不是降息对刺激商品房销售没有作用，而是降 息幅度不够。由于房价还会持续下跌，明年降息周期仍会延续。另外根据我们认为 CPI 房租同比作为国内利率的锚，10 月该同比增速为-0.7%，仍在进一步下滑。明年通缩压 力仍较大的背景之下，租赁需求可能仍会减弱，国内政策利率也有进一步下调的空间， 预计至少在 50BP 以上。

3、国际油价或跌至50美元/桶

2022 年上半年，国际油价在俄乌冲突影响下强势上涨并脱离供需基础。随着国际局势的 稳定，油价在下半年逐渐回落。虽然以沙特为代表的 OPEC 国家试图通过减产维持高油 价，市场出现了几波情绪反弹，但并没有改变油价回落的趋势。我们认为，国际油价已 经转入需求主导的阶段，在全球 2023 年经济衰退的背景下，油价将单边下行。 2023 年底国际油价或将跌至 50 美元/桶。我们预计美国经济增速将下滑至-1.5%，欧美经 济深度衰退，并可能引发金融风险和经济危机，那么国际油价在需求减弱影响下回落至 50 美元/桶。但如果欧央行加息持续更久，美联储降息时点过晚，需求衰减力度更大， 油价可能跌至 50 美元以下。如果欧美通胀顺利回落，美联储和欧央行提前转入降息， 经济在二、三季度衰退后，四季度有所好转，那么国际油价可能在 50 美元以上。

4、中国房价或同比下跌5%

我国房地产周期已经从上涨的长周期转变为后周期，房价下行压力逐渐增加。伴随着房 价向房租的回归以及中国人口的见顶回落、老龄化的增加，房地产周期仍将延续回落态 势。2021 年住宅类商品房销售面积达到 15.65 亿平方米，创历史新高。但截止到今年前 10 月份，住宅类销售面积只达到 9.4 亿平方米，比去年减少了-22%。从人口未来变化可 以看出，中国住宅商品房销售面积大概率已经见顶。今年 70 大中城市新建商品房价格同比已经连续七个月负增长，到 10 月份降至-2.4%，下 降趋势仍在扩大。今年的商品房销售面积增速已经连续下滑接近两年，到 10 月份累计 增速降至-22.3%，根据中国商品房销售面积领先房价大概 6 个月的关系，可以预判明年 房价大概率仍是下降态势，预计为-5%。

5、中国PPI同比或降至-4%

今年 PPI 同比整体呈现较快下行趋势，从年初的 9.1%下滑到 10 月份的-1.3%，进入通缩 区间。今年剩余两个月，根据 CRB 现货指数的领先性，PPI 同比可能仍有进一步负增的 压力。展望明年，欧美的通缩风险可能传导至国内，PPI 同比降幅可能继续加深，企业 利润承受较大压力。另外国际油价往往主导 PPI 走向，当前国际油价已经转入需求主导 的阶段，在全球 2023 年经济衰退的背景下，油价或将单边下行，国内 PPI 同比整体可能 继续负增，年底可能回落至-4%左右。

CPI 方面，明年物价可能较为温和，但也需警惕需求不足带来的通缩风险。CPI 可简单 拆分为食品和非食品，当前生猪存栏快速回补，能繁母猪存栏同比大约领先猪价 10 个 月，预示明年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行；鲜菜价格具有较强的季节性，以 过去 5 年（剔除 2021 年）环比增速均值对明年做基本预测。明年 CPI 食品同比平均可 能在 6.9%左右。非食品项中，一方面房价可能继续下跌，CPI 居住项可能温和下降；另一方面 PPI 同比 下行，也会向 CPI 非食品传导。根据我们预测的 PPI 同比大致测算明年 CPI 非食品同比 可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至 0.5%左右。按照 CPI 食品、非食品权重 推算，明年 CPI 同比平均值可能在 1.6%左右。

6、社融增速或回升至11.5%

我们预测明年社融增速回升至 11.5%。主要是基于以下几点：首先我们认为“合理适度、 不预支未来”仍是明年主基调，货币政策上仍然是相对宽松，在降息政策上既满足合理 需求，又防止过度刺激。其次，由于居民购房预期下降、企业投资信心不足，利率传导 机制不畅，信用塌方风险始终存在。即使在加大放松力度的条件下，社融增速也增长乏 力。最后，明年政府债发行仍然会保持增加态势，专项债发行规模或在 4 万亿以上，一 定程度上支撑了社融回升。

另外，当前房地产政策利好持续不断释放中，继房企融资第二支箭（房企发债）重启后， 11 月 28 日，证监会又允许符合条件的房地产企业实施重组上市，房企融资第三之箭出 现，目前第一支箭、第二支箭、第三之箭全面开花，再叠加改善房企融资环境的金融 16 条和保交楼各项措施出台，我们认为明年宽货币向宽信用全面演进的概率较大。且随着 房地产销售的回暖，居民贷款增速回升也拉动社融回升。

7、财政支出增速或为6%

当下中国老龄化问题日趋严重，政府债务也在不断增大，杆杆率不断攀升，从当前经济 社会发展的大局上看，明年财政支出除了要保持一定的支出强度、同时要加快支出进度， 通过财政政策向各方面传递出积极信号。因此 2023 年的支出仍需要维持一定增速和强 度。我们在年度财政报告中已经预测 2023 年狭义财政支出增速或为 6.0%。从当前形势 看，截止到 2022 年 10 月，全国一般公共财政支出累计为 206334 亿元，同比增速为 6.4%，今年每月累计增速值基本都在 6%-8%之间，而我们在年度财政报告中已经预测明 年一般公共财政支出总额为 283125 亿元，支出增速或为 6.0%，因此 2023 年和 2022 年 相比，在支出刚性上仍强。

另外要进一步优化财政支出结构，保障好重点支出，包括二十大报告中提到的教育、科 技、就业、社会保障等领域，当然也包括受疫情和经济下行影响较大的中小微企业。要 发挥好“自动稳定器”的作用，用好用足我国社会保障、社会救助体系，解决好低收入 人群的基本生活问题。

8、目标赤字率预计为3.0%

回顾前几年的赤字率设定可知，2020 年将赤字率从 2.8%提高至 3.6%以上，财政赤字规 模比去年增加 1 万亿元，积极对冲疫情造成的减收增支影响，稳定并提振市场信心。同时发行抗疫特别国债 1 万亿元。加大各类结转结存资金盘活使用力度，努力增加可用财 力，弥补财政减收增支缺口。2021 年考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率 按 3.2%左右安排、比去年有所下调，赤字规模为 3.57 万亿元、比 2020 年减少 1900 亿 元，其中中央和地方分别为 2.75 万亿元和 8200 亿元。2022 年赤字率拟按 2.8%左右安排、 比上年有所下调，赤字 33700 亿元，比 2021 年减少 2000 亿元。

2023 年的赤字率预测我们在年度财政报告中已经给出解答，首先我们认为，二十大传递 出来的“艰苦奋斗过日子”的信号和”防范风险挑战的斗争精神”反映在财政政策上就 是避免出现财政赤字货币化，其次我们始终倡导改革才是解决发展的唯一道路和正确路 径，面对当前不断下滑的土地出让收入，短期再次大幅提高债务，加大财政杠杆只能饮 鸠止渴，而只有不断推动财税改革、提高财政资金使用效率才能使得我国财政体系更为 健康，让经济高质量发展走得更远。因此，通过测算我们预计狭义目标赤字率或定在 3.0%，低于 2020 年和 2021 年，但高于 2022 年。全年赤字为 38600 亿元左右。如果再 加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为 6.1%。

9、十年期国债利率震荡下行

我们认为从 2018 年开始中国利率水平就处于不断下行的趋势，虽然中间出现过反弹， 但向下趋势并未结束。明年中国经济面临通缩压力，利率大概率下还会再下一城。但由 于决定总需求走向的主要因素是疫情以及防疫政策，明年 GDP 增速可能会产生较大波 动，目前难以判定，造成利率下行趋势并不顺利。 同时根据今年投资结构变化来看，作为主要持有债券的投资机构——银行理财和部分资 管产品，对利率上升有很强的敏感性，宁愿抱团投资短端也不愿承受长期利率的上行风 险，造成期限利差保持高位，同时容易产生羊群效应，造成利率的大幅波动。明年可能 仍是短期利率下行较大，而长期利率震荡下行为主。

10、GDP增速或在3.4%-6.6%之间

2022 年疫情对经济的冲击较大，二季度 GDP 单季同比增速跌至 0.4%，前三季度 GDP 增速恢复至 3%，距离年初 5.5%的增速目标仍然较大。进入四季度疫情再度反弹，经济 下行压力可能增大。2023 年，出口转弱的预期较为确定，对国内生产拉动作用明显减弱。

在此背景下疫情对国内经济的影响成为一个重要的参数。国内消费按照前文的预测，新 冠病毒在明年可能产生新的变种，其致死率可能降低而传染性可能加强，在当前动态清 零的政策基调下，消费与工业生产等经济活动仍然可能受一定影响，我们测算 GDP 实 际同比增速可能约在 3.4%左右，同时国内或也将面临较大的通缩风险。但我们认为通过 防疫政策的优化来抵抗通缩将是明年重要政策方向。如果从明年年初开始疫情的冲击基 本消除，居民生产生活恢复至疫情前水平，消费、生产均有望大幅回升，GDP 同比增速 或能达到 6.6%。综合来看，明年国内 GDP 同比增速在 3.4%-6.6%之间，主要受疫情影 响大小而定。