海内外经济情况如何？

国内“稳增长+弱复苏”，海外博弈高通胀。

1、国内：经济增长压力较大，稳增长护航经济维持弱复苏

回顾宏观经济情况，2022 年我国经济发展三重压力如芒在背，需求收缩、供给冲击、 预期趋弱贯穿全年，叠加疫情反复、地缘政治冲突升级等利空影响，面对延宕反复的 疫情形势和复杂严峻的国际国内环境，疫情防控和经济增长的难度均大幅增加，但 “稳增长”政策积极应对，加大了宏观调控力度，多措共举护航经济，对超预期因素 实现了有效对冲，全年经济维持了弱修复态势。

2022 年前三季度我国 GDP 累计同比增长 3.0%，其中三季度同比增长 3.9%，较二 季度增速提升 3.5%，好于市场预期。从环比来看，三季度经济环比增速 3.9%，较二 季度-2.6%的增速明显改善。 二季度国际复杂严峻、疫情反复、房地产市场下行等因素使得二季度经济增速有所放 慢，但是在稳经济政策不断的支持下，生产得到快速修复、疫情干扰减弱下消费低位 回升、制造业和基建投资稳定增长、地产降幅收窄，三季度经济稳中有升，呈现收缩后反弹趋势，考虑到去年同期基数相对较高，整体经济韧性延续。四季度经济数据大 概率延续前期态势，呈现有韧性、弱复苏下边际改善的基本特征，近期防疫优化措施 实施初期，经济社会适应力稍显不足，且放开后疫情将快速迎来峰值，可能对年末实 体经济活动产生一定影响。

从生产端来看，11月PMI 指数和工业增加值当月同比分别为 48.0%和 2.2%，均为 连续两个月下降，累计工业增加值同比自 4 月以来一直在 3.5%上下徘徊，远低于往 年同期数据，意味着下半年多重超预期压力对经济恢复构成制约，需求收缩、供给冲 击、预期转弱压力有所加大，需求端疲软的信号已经开始反馈到生产端。而当下处于 疫情优化措施实施初期，经济社会适应力稍显不足，经济指标仍呈现不同程度回落的 特征，偏弱的基本面情况还在持续。

从需求端来看，三架马车集体乏力，其中消费和房地产投资仍是主要拖累项。11 月 社会消费品零售总额 38615亿元，同比下降5.9%，增速比上月放缓 5.4 个百分点。 1—11 月份，社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%。其中，商品零售 累计同比增长 0.5%，勉强维持正增长，而餐饮收入累计同比增长-5.4%，受疫情影 响比较严重，可见消费整体结构分化显著，疫情是仍是主要影响因素。11月固定资 产投资完成额累计同比为 5.3%，仍然维持在较高水平，而房地产开发投资完成额累 计同比下降 9.8%，地产的拖累效应比较明显。

通胀：通胀风险总体可控，输入性通胀风险和结构性通胀矛盾是国内通胀主要特征； 财政政策：在收支两端靠前发力，综合运用财政结余资金和增量财政政策保民生、稳 就业，充分释放政策效能拉动投资，弥补社会需求不足，为保持经济运行在合理区间 发挥了重要作用。 货币政策：坚持以我为主兼顾内外平衡，通过多次降准降息加大对实体经济支持力 度，结构性货币工具应用领域不断拓展，充分发挥了宏观经济稳定器功能。

回顾全年，此轮经济周期中，面对 2021 年四季度经济增速下滑的态势，货币政策率 先发力，信贷周期从 21 年四季度开始启动，以期望对 22 年经济增长起到信贷引导 和流动性支撑作用，而疫情的扰动和地产与流动性的脱钩无疑是本轮经济周期中阻 碍信贷向实体经济传导的两大阻碍。这一特征也反馈在投资和消费端的各个细分领 域，且未来两大要素的变化也对宏观经济的总量和结构都有着重要影响。近期防疫政策的优化及地产支持政策的陆续出台无疑是对当下影响经济增长的核心 变量“对症下药”，尽管未来仍有较多的不确定性存在，但我们相信自上而下宏观调 控持续发力，政策驱动逐步落地的背景下，核心要素的改善可期。

2、全球经济：货币政策博弈高通胀，抑制通胀与维持发展之间权衡

全球经济形势来看，全球通胀仍维持高位，主要发达经济体货币政策延续收紧态势， 在稳物价和稳增长之间艰难权衡，叠加地缘政治冲突、疫情蔓延和能源食品危机等诸 多因素扰动，世界经济活动普遍放缓，金融市场大幅震荡，潜在风险仍然值得高度警 惕。 目前主要经济体随着加息周期开启经济进入下行周期，增长动能承压。 美国经济在上半年连续两个季度环比负增长后，第三季度 GDP 季调后环比折年率回 正至 2.6%，有所恢复但反弹力度有限、可持续性仍待观察。10 月制造业 PMI 降至 50.2，创 2020 年 5 月以来新低，消费者信心指数虽略有回升但仍处于多年来低位， 美国白宫预算管理办公室将今年美经济增速预测从 3.8%下调至 1.4%，欧元区各经济体情况也基本类似。

当下加息节奏大刀阔斧，23 年美国经济硬着陆的可能性有所增加。 由于全球通胀高企，美欧均采取连续拉高利率和紧缩信用等“大刀阔斧”的调控模式 抑制通货膨胀，导致信用紧缩周期快速来临，未来很有可能再次引发全球信用收缩和 经济的衰退。 在最新的议息会议中，联储对于经济预期方面下调了明后两年经济增速预期，上调 2022-2025 年通胀预期。具体来看，对 2023 至 2025 年底 GDP 增速预期中值分别 为 0.5%，1.6%，1.8%；2022 至 2025 年底 PCE 通胀预期中值分别为 5.6%，3.1%， 2.5%，2.1%；2022 至 2025 年底核心 PCE 通胀预期中值分别为 4.8%，3.5%，2.5%， 2.1%。

我们认为，大幅加息的紧缩货币政策在经济方面的全面影响尚未显现，劳动力市场仍 极度紧俏，美国经济增速已经在 2022 年显著放缓，且趋势大概率延续，不计代价的 加息之后，顺利实现软着陆的路径很窄，明年美国的经济衰退可能是外部环境较大的风险点。