日本三十年居民缩表周期复盘

由于中国改革开放至今尚未经历过居民降杠杆的历程，而东亚邻国日本与我们 具有相似的文化背景、经济发展路径、居民消费观念，并且在上世纪 70-90 年 代经历了居民杠杆率从升到降的过程。

1、相似的过去，居民负债提升推动经济增长

与中国 2010 年至今的发展路径类似，日本在 1970 年起也积极发挥内需市场对 经济增长的支柱性作用，鼓励居民扩大消费，将经济结构从出口导向型向内需 导向型转型，1980 年代消费已经超越净出口、投资和政府消费成为日本经济增 长贡献率最高的部门。在此期间，日本 GDP 中私人消费部分从 1970 年的 38.3 万亿日元提升至 1989 年的 217.5 万亿日元，年化增速达到 9.6%。

同样从 25%左右的居民杠杆率水平起步，中国杠杆率从 2010 年的 27.3%提升 至 2021 年的 62.2%，用时 10 年；而日本杠杆率从 1970 年的 26.2%提升至 1988 年的 61.9%，用时 18 年。提升幅度相似的情况下，中国居民加杠杆的速 度要高于日本。 随着消费成为经济增长核心，居民部门积极增加负债，两国采取了类似的经济 发展模式，在居民杠杆率上行期间中国、日本分别实现了平均 10.1%、16.0% 的 GDP 年化增速。

在经济快速发展的同时，两国的房地产价格都出现明显上涨，支撑居民财富快 速扩容。1970-1988 年日本城市土地价格累计上涨了 370%，6 大主要城市 （东京、名古屋、大阪、神户、横滨、京都）更是上涨了 740%，中国主要城 市住宅用地在 2010-2021 年之间也实现了 251%的涨幅。然而在宽松的货币政 策下，泡沫化程度过高导致房价高企，形成了加杠杆后期的主要风险。 总的来说，中日在 2010 年代、1970 年代起的经济发展尤其具有较高相似性： 1）经济结构向内需导向型切换，扩大居民消费；2）居民杠杆率出现明显提升； 3）GDP 保持高速增长，年化增速大于 10%；4）资产价格尤其是土地价格显 著提升。基于此，我们认为加杠杆阶段的相似性或许能说明在去杠杆周期两国 经济也会呈现类似的特征。

2、可能的未来，消化杠杆调整家庭资产结构

进入 1990 年代后，由于货币政策骤然转向，日本开始消化前期累积的资产泡 沫，居民部门杠杆率不再明显上升，GDP 增速中枢也由 10%开始逐渐下滑至 个位数。具体来看日本居民部门去杠杆的全过程，可以分为三个阶段，每个时 期跨度约为 10 年。

第一阶段：高位震荡（1989-1999 年） 1989 年，日本达到繁荣的顶点，居民部门杠杆率达到 66.5%，当年年末日经 225 指数创出 38957 点的历史最高值。 然而日本央行为了抑制经济过热和投机行为，从 1989 年 5 月起连续进行五次 加息，将贴现率从 2.5%一路提升至 1990 年 8 月的 6.0%，导致日本股市在此 后开始持续下跌。1990 年日本央行开始限制不动产融资总量，1991 年大藏省 推出地价税，股市下跌叠加政策收紧，投资者和居民大量抛售所持房地产导致 房地产泡沫破裂，日本土地价格指数在触及 290.5 的高位后开始持续下滑。随 后股市、地产市场的影响通过金融系统传导到其他行业，日本失业率自 1991 年起也不断攀升，经济增速也迅速回落。由于失业和收入下滑导致居民偿债能 力下降，但累积债务规模已经较大，此消彼长之下居民杠杆率在 1990 年后继 续小幅上行，总体在 70%的高水平震荡。

第二阶段：显著下行（2000-2009 年） 2000 年起，经过前期下跌，股市、地产市场的泡沫得到显著挤出，虽仍处于下 行通道但下跌速度收窄，并且经济逐步触底反弹，日本居民部门债务消化速度 加快，居民杠杆率开始下行。2000-2009 年，日本居民杠杆率中枢由 70%下降 至 60%。 尽管债务问题开始得到解决，但依然较高的杠杆水平使得日本难以再通过加杠 杆促进消费重现前期的快速发展，并且经过 1990 年代剧烈的资产价格调整， 居民的投资、消费意愿均受到明显打击，在此期间日本 GDP 增速以 0%为中枢 进行震荡。

第三阶段：趋于平稳（2010-2017 年） 经过近二十年的调整，日本居民的家庭资产结构已经发生显著变化，虽然杠杆 率仍处于 60%的中枢水平，但金融资产已经成为主要持有资产。 2000 年日本居民持有土地资产总规模 971.9 万亿日元，非金融占家庭总资产的 48.2%。而到了 2010 年前后，日本居民持有的土地资产总规模为 715.3 万亿日 元，相比 2020 年下降了 26.7%，非金融资产占家庭资产比例也下降 6.3pct 至 41.8%。 2010-2017 年间，日本居民杠杆率维持在 60%左右，但所持资产以现金存款、 股权及基金份额、保险、养老金等高流动性的金融资产为主，居民资产负债表 健康状况明显改善，为下一阶段杠杆率的重新提升打下基础，至此一轮近三十 年的居民缩表周期完成。

复盘 1989-2017 年日本消费需求在居民缩表周期下的表现，可以看到支撑居民 消费能力的两大因素：居民收入、居民财富均未有明显增长，进而导致消费市 场总额长期维持了横盘震荡。 从收入端看，日本居民年人均收入自 1994 年起始终维持在 30000 美元/人的水 平。从财富端看，由于土地资产的持续缩水以及持续性的偿还房屋贷款，日本 居民家庭资产总额自 1994 年起也没有明显增长，维持在 2900 万亿日元的水平。

长期的收缩开支以偿还债务，以及收入和财富水平的低增长，使得日本居民扩 大消费的意愿和能力都不足，消费者信心指数在 1985-1990 年触及 50 的历史 高位后，此后一直维持在 35-40 的区间。整体上看，居民消费总规模也停止了 增长，1989 年日本 GDP 中私人消费规模 217.5 万亿日元，2017 年为 302.1 万 亿日元，CAGR27 仅为 1.2%。

参考日本经验，从宏观视角可以对中国未来经济和消费趋势做出以下判断：若杠杆率逼近日本 90 年代的较高水平，居民部门可能选择主动降低杠杆。居民杠杆率下降过程中，收入用于偿债，消费需求整体将面临较大压力。去杠杆可分三个阶段：1）高位震荡；2）显著下行；3）保持平稳，参考 日本经验每个阶段跨度约 10 年，但中国进度可能更快。  去杠杆结束后，居民家庭资产结构将会实现从房产切换为金融资产的转换， 具有再次进入扩张阶段的可能。