通信模组行业处于什么阶段？

渗透率在各行业扩散推动销量增长，场景切换与价格规律决定平均价值量变化。

万物互联驱动与通信制式扩容升级构成行业长期驱动力。要素逐渐完备的物联网产 业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备 数量也持续增长。而作为物联网设备中获取并转发数据的核心器件，通信模组出货量持 续扩大，根据爱立信预测，2021 年全球蜂窝物联网终端连接数量约 19 亿个，同比增长 22.86%，预计到 2027 年，全球使用蜂窝通信的物联网终端连接数量超 50 亿，CAGR 超 过 17%。国内工信部数据显示，截至 2022 年 9 月末，国内三大运营商蜂窝物联网用户数 达到 17.5 亿户，近两年用户增速不低于 20%，占移动网终端连接数的比重已达 51%。

连接场景切换与模组价格变化规律决定行业平均价值量变化。随着2G退网，传统挂 网在 2G/3G 的场景将逐步分流至 NB-IoT 或 4G Cat.1 上，且对 Mbit 级别速率以及移动性 的要求导致 4G Cat.1 的连接场景大幅拓宽，IDC 预计未来传统低-中-高场景连接量将由 6:3:1 分布呈现 4:5:1 分布。价格分布上，根据中国产业信息网及华为披露，2019-2022 年 2G、3G、4G 模组价格较 5G 价格稳定，预计 2022 年 2G、3G、4G 模组价格分别为 15.13 元、68.74 元和 80.4 元。5G 通信模组价格呈持续下降趋势，2019 年 5G 模组价格为 1005 元，预计 2022 年跌至 268 元，5G 模组价格走低包含了模组芯片价格符合摩尔定律的因 素。整体而言，模组连接场景切换与模组价格变化规律决定行业平均价值量变化。

定制化和通信协议与技术迭代塑造行业壁垒。随着物联网技术由 POS、表计、消费 电子等大颗粒应用向共享经济、智慧产业+、智能家居等中小颗粒应用扩散，对通信模组 功能要求更丰富。面对下游终端千变万化的各种需求，导致上游芯片厂家无法直接为下 游终端厂商提供定制化服务，而下游终端出于技术能力和研发成本考虑也很难直接采用通信芯片，因此模组就成为了上游芯片和下游终端的关键结合点。而随着行业结构更趋 细分，物联网通信协议版本更新加速，2/3G 向 NB-IoT、LTE Cat 系列迁移以及 5G 模组 的兴起，这都要求企业维持更快的产品迭代与更大规模的研发团队，行业技术壁垒逐步 抬升。

而在制造与研发红利的支撑下，国内厂商盈利能力与稳定性远高于国外厂商，而国 外厂商常年在收支平衡线上挣扎，海外厂商难以支撑其全球性的销售网络和持续性的研 发投入，在规模上愈发难以与国内厂商竞争，营收增速上海外企业增长基本停滞，国内移 远通信与广和通则维持超过 40%以上的增速。

行业东升西落几成定局，国内企业市场份额快速提升。根据Counterpoint披露，全球 蜂窝物联网模组市场份额自 2018 年以来发生巨大变化，2018 年全球前三蜂窝模组厂商 均为海外公司，分别是 Sierra、Gemalto、Telit，各自市场份额分别为 19%、13%、13%。 随着国内物联网需求旺盛和国产定制化加剧，行业竞争格局显现出东升西落之势。2022 年第二季度，全球蜂窝模组呈现一超多强格局，移远通信作为行业领军者，占据 38%市 场份额，其次是广和通，份额占比为 9%。国内模组厂商纷纷挺进全球蜂窝模组行业前列， 龙头优势将助力规模经济的形成。

我们认为市场对模组行业看法划分为两个阶段： 在第一阶段，2018-2020 年国内模组行业在工程师红利下，成本优势突出，而全球市 占率相对较低，在 2020Q1 全球模组 CR5 中仅移远通信和日海智能两家中国厂商，合计 市场份额为 37.90%。在此阶段，市场存在两个预期：1.行业东升西落趋势明确，中国厂 商与龙头企业通过抢夺国外厂商市场提升份额，未来营收预期=（1+行业复合增速）*（当 前市占率+年份额提升百分比）。2.份额与营收为焦点，并预期后续份额稳定后，龙头企业 停止激进的定价策略，毛利率与研发费用率改善，净利润率回升。在该阶段，对龙头企业 采用 PS 估值方法，隐含假设为稳态下龙头企业净利润率回升至 7%-9%的区间。

在第二阶段，2020 年后模组行业市场份额提升迅速，到 2022Q2 全球前十大模组厂 商中中国企业占据 6 席，合计出货量份额为 67.20%，引发市场对行业存在“内卷”的担 忧。该阶段预期发生改变：1.海外企业通过兼并整合增强在细分领域（工控、车载、医疗） 的竞争力，该领域对成本敏感度降低，行业的东升西落进入收尾阶段，预期龙头企业增速 未来回归至行业平均增速。2.龙头企业毛利率未明显回升，2021 年移远通信和广和通毛 利率分别为 17.56%和 24.10%，同比分别-2.67pct 和-4.20pct。细分模组企业盈利未体现出 明显的壁垒优势，而费用率改善空间有限。

具体到对应的资本市场和模组企业上，我们看到在 2020 年后移远通信与广和通合计 市值随着市场份额提升幅度的放缓而逐步停滞，2020Q1-2022Q2 两者市场份额提升幅度 为 16.10%（41.00%→47.60%），两者市值提升幅度为 15.55%（360.99 亿→417.13 亿），如 考虑行业本身增速，则市值增长幅度滞后于两者收入端的增幅。同时，模组行业估值对股 价的贡献快速下降，反映市场对行业经济特征重定价的过程，“中游硬件制造”的标签被 放大，尽管 EPS 贡献依然稳定，但股价表现弱于盈利增速。