可选消费品细分板块海外恢复情况如何？

美国居民肉制品消费量仍偏弱。

一、化妆品海外恢复复盘

23Q1跟踪重点国际公司中美妆类营收增速环比提升的为：拜尔斯道夫、 欧莱雅、联合利华、LVMH、强生、宝洁、雅诗兰黛（仍为负）、LG生活健康，而爱马仕的香化业务、资生堂、花王、爱茉莉太平洋同比增速均有放缓或降幅加大。整体来看消费两端相对较优，部分品牌受旅游零售影响较大，日韩品牌中仅LG H&H环比转正，其余3家均降幅扩大，表现较弱。

亚洲地区相对承压，海外需求恢复较好：北亚地区2023Q1有机增长1.9%，较去年同期略有增长，中国消费需求逐渐释放和海南免税店的恢复带来一定增长力。海外东南亚线下恢复明显，2023Q1营收同比增长达到26.7%，超过其他各地区增速，拉美地区彩妆和香水的恢复体现了出行需求的快速恢复。中国地区公司进一步强调线上新渠道的运营，2023年4月抖音渠道巴黎欧莱雅护肤排名第一，欧莱雅算是最早进入抖音官方渠道的国际护肤品集团之一，其快速的渠道推广体现了多品牌运营的能力。

皮肤科学美容部门增长快速，高端有所放缓：今年4月欧莱雅宣布旗下活性健康化妆品事业部正式更名为皮肤科学美容事业部，23Q1其也达到了30.6%的高增，适乐肤增速最快，修丽可AGE抗老面霜同样推动其快速放量，专业药房渠道增长较快。而高档化妆品部门则继续维持个位数增长，自2022Q3起增速持续低于大众化妆品部，高端线中HR及兰蔻菁纯增速靠前但整体受到中国区域影响增速明显放缓。

旅游零售渠道带来价格体系问题：雅诗兰黛21年（自然年）中国旅游零售部分的收入为21.14亿美元，22年为19.09亿美元，同比-9.7%，占公司收入比例上升至12.4%，而公司整体全球旅游零售渠道22财年收入占比是27%，与其他化妆品企业相比该渠道占比明显较高。疫情下线上模式发展快速，也打破了此前旅游零售价格的不透明度，消费者在购物场景打通后比价成本极低，使得免税对一般零售渠道价格体系形成了明显冲击，而伴随有税商品大促期间折扣加大，免税价格优势进一步缩窄，使得双方相互影响，拖累销售和盈利。

二、奢侈品海外恢复复盘

高奢品表现更优：2023Q1爱马仕、LVMH、YSL、Coach、Gucci、Kate Spade增速较2022Q4环比均有所提升，而BV增速有所放缓。而从增速的绝对值排位来看，基本也遵循高奢到轻奢的路线。一季度中国地区旅游及消费场景有所恢复，带动奢侈品板块整体增速抬头。美国奢侈品市场出现一定程度降速：2023Q1爱马仕、Burberry以及开云集团的美洲地区均出现不同程度降速，LVMH基本持平，其中开云北美地区已经连续两个季度负增长，奢侈品市场呈现出逐步变弱的趋势，反映了一定的消费力问题。欧洲地区相对稳定：2023Q1爱马仕、LVMH欧洲地区增速环比小幅提高，开元集团微降，但整体来看欧洲地区需求依然强劲，增速仅次于日本地区。

爱马仕、LVMH、开云三家美洲/北美地区表观增速与固定汇率增速差异缩小，财务贡献程度降低：以爱马仕为例，2023Q1美洲地区表观增速/可比汇率增速分别为23.9%/19.2%，而2022Q4分别为56%/40.8%，由于欧元兑美元汇率反弹二者差距显著缩小，一季度由汇率因素带来的财政正贡献仅为0.26亿欧元。亚洲地区整体反弹显著，日本地区高增：2023Q1各奢侈品企业日本地区营收均实现高增，爱马仕/开云集团/LVMH/Burberry增速分别为26.10%/30%/34%/30%，环比22Q4继续高速恢复。除日本以外的其他亚洲地区恢复态势明显，除爱马仕外均较22Q4环比增长，中国消费者亚太各地区消费逐步恢复，表现情况与去年的欧美地区表现类似。爱马仕本身处于供不应求状态，其增速维持高位稳定，依然为几家中最强表现。

亚洲地区销售占比显著回升：2023Q1亚太地区占比较22Q4环比提升明显，扭转颓势恢复至1/3以上，LVMH/爱马仕/开云集团亚太地区销售占比分别环比提高11pct/4pct/12pct至36%/52%/40%。其中爱马仕仍以非日本的亚太地区为主，占比超过一半；开云主要受到其最大的品牌Gucci销售恢复的带动，非日本亚太区占比显著提升，超过2019年水平。皮具占比继续下降，其他品类增长快速：本身爱马仕经典皮具产品产能受到“限制”，增速无法大幅提升，但通过“配货”销售的策略，公司成功将其他品牌占比提升至一半以上，也表明疫情以来配货比例预计有一定程度的上升，顶奢需求依然旺盛，受经济影响弱。2023Q1公司除皮具和香水品类外，其他板块增速环比均有所提升，其中成衣配饰品类固定汇率增速最高达到34.4%，珠宝家居达到28.3%，手表达到24.6%，丝绸制品达到19.6%，均高于皮具品类。

2022年三季度以来高奢持续走强股价分化显著：2021前三季度爱马仕销售额有机增长同比2019年达到了35%，而股价较20年初则增长了135%，形成戴维斯双击。2021年末以来爱马仕及LVMH股价下行明显，至2022年下半年股价再度回升，其中爱马仕依然表现最强，绝对收益角度二梯队为LVMH以及历峰，而开云、Burberry相对较弱，入门级轻奢Tapestry表现中庸，整体奢侈品市场的两端更优也体现的淋漓尽致。疫情初期海外市场流动性明显宽松，奢侈品估值普遍持续提升，爱马仕2021年高点PE估值超过60X，其他集团也攀升至30-40X区间。2021年下半年起估值小有回落，2022年明显下行，逐步回归疫情前水平。至2023年，除爱马仕外其余公司估值多集中在15-25X之间，Tapestry最低在10倍附近（最高也仅上升至20X附近），估值水平与品牌矩阵强相关，而爱马仕基本未定在50倍附近。

三、免税海外恢复复盘

海外旅游零售受益于国际放开逐步恢复：2023Q1拉格代尔旅游零售业务除法国外均恢复/超过19年水平2022年12月，拉格代尔旅游零售业务已超过2019年水平；2023Q1Dufry收入也基本恢复至接近8成（亚洲地区占比更大），欧美系由于主要市场为欧洲和美洲分散型的中小机场，其需求更多为当地短线，因此在放开后恢复快速，带动欧美系旅游零售商快速恢复。韩国整体市场规模萎缩：2023年1-4月累计销售额27亿美元，对应191亿人民币，同比-51.3%。

从机场渠道的购物人次环比3月继续提升24%，人次恢复至19年的41%。市内店人次仅为19年的12%，客单价更是环比腰斩，表明代购体系的不振。韩国免税继续延续疲态，有税渠道促销持续叠加免税渠道B和C端价格均在提升，中免近期的积分改革基本等于变相提价，尤其对于此前主要赚积分的代购群体更加明显。当前市场销售仍需大环境整体提振，出入境下半年逐步恢复后机场标段价格折扣体系若回到19年水平，即使不考虑国内有税近年来的折扣增加，也需放眼全球才能做到显著的消费回流，规模关注度更加重要。

海外出行恢复，欧美系运营商22Q4起规模恢复较快：Dufry以及拉格代尔业务多集中在欧美机场，拉格代尔有税业务更多，当前已恢复盈利，2022Q4EBIT率达到6.1%；Dufry2022全年净利润率恢复至0.87%，证明2022年下半年实现小幅盈利。由于两家主要市场为欧美机场渠道，因此伴随国际旅游逐步恢复，两家预计将逐步回归正轨，但从利润情况看疫后机场租金并没有下调，成本结构不变。另外本身两家在亚太市场布局均较弱，线上运营能力也明显不足，因此从运营实力来看较亚洲系运营商更弱，竞争力较低。

韩国运营商一季度规模均腰斩，盈利水平持续地位：2023Q1乐天/新罗/新世界免税收入规模分别为2019Q1的47%/43%/63%，在2022年底取消B2B大代购模式后规模迅速缩减。从Q4情况来看三家韩国免税均已亏损，机场租金恢复后对利润影响严重，使得各家无法承担高返点模式。从2019年利润率来看，各家基本只能再多承担5%的折扣，而疫情期间中国护肤线上化率的发展使得价格体现出现重构，韩国价格难以重新吸引代购，因此预计即使后续国际客流恢复也难以重回规模，中国运营商优势仍将保持。

股价同步于业绩的恢复度，销售数据依然是首要影响因素：自2022Q3起，拉格代尔及Dufry股价出现明显上行，其中Dufry正式与Autogrill合并后旅游零售规模提升至近千亿元人民币（免税业务仍低于中免集团），进一步带动股价上行。而韩国免税方面则进一步下行/未有超额，自2021年中旬规模环比难以持续增长后股价表现持续低迷，而高返点带来的低利润率模式也是的回报率进一步走低。拉长来看，欧美系股价已恢复到疫情前水平，而韩系则仍有缺口，也反映了疫情3年对其业务长期逻辑的不同冲击。销售&业绩与股价的高关联全球逻辑一致，对应到中国中免也需关注数据边际的拐点。

四、出行与娱乐海外恢复复盘

OTA平台间夜数持续修复，亚太等地区开放态势助力发展。随着亚太等地区国家和地区持续开放的态势，助力全球OTA两大龙头在间夜预订、价格上持续的修复态势，Expedia的预订总额达到294亿美元，同比增长20%，预订额已经基本与2019Q1持平，预订间夜数量达9450万，较2019Q1恢复程度也超90%，可见价格端在整体货币环境和需求提升的双重提振下实现增长。预订额中，Merchant模式占比明显较19同期增多，Agency模式下降，而Merchant偏向从供应商买断，平台有一定定价权，则对应更高的变现率。Expedia的CEO提到，今年第一季度旅游需求强劲，国际旅行增长较快，亚洲逐渐开放，Expedia实现了住宿预订量新高，并继续加强App使用率，增加忠诚度会员。

Expedia在23Q1的机票量达1400万，较21Q1增长超57%。收入结构看Expedia非美国销售点位的营业额恢复至2019Q1的81%，较22Q4环比改善；Booking在23Q1的间夜数超19Q1，且较22Q4的增长幅度更大表现良好势头，Booking的CEO表示本季度预订间夜量和预订总额均创历史新高，并超过此前预期。车辆租赁天数和机票预订量也超19同期。总预订额看，Booking的23Q1预订额394.27亿美元，同比19Q1+55.2%，且相较于22Q1 Agency模式占比较大，23Q1 Merchant模式预订额占比已超Agency。相较Expedia，Booking的全球收入范围和占比更广，经营效率取得更好修复。Q1 Booking亚洲间夜翻倍增长，美国也保持高个位数增长，取消率低于22Q1和19Q1。可见在亚洲放开趋势带动下，OTA平台再度获得良好驱动，间夜贡献超预期。

从两大OTA龙头23Q1的收入和业绩看，收入同比19年同期均取得正向增长，而利润端均仍较2019同期出现下滑。23Q1 Expedia的收入结构看，B2C、B2B、trivago占比分别为72%、25%、3%，相较过去两年同期，B2B业务占比明显提升。分产品看，住宿业务收入占比达76.1%，同比+4.5pct，较21Q1也有提升。价格总体坚挺，仅租车租金由于租赁公司牺牲价格推动交易量而有所下降。23Q1 Expedia亏损额较19Q1扩大，成本结构看主要为销售和市场费用占比提升较明显，运营亏损基本持平。Expedia近几年经历了组织架构的调整，逐渐出售了部分非核心品牌和资产，如今对外投资更谨慎，美国地区销售点对其收入贡献占比仍较大；

Booking的收入较19Q1增长明显，达33.2%，实现正向盈利2.66亿美元，但同比19Q1下滑65.2%，其中运营利润约下滑19%，但已扭转2020年以来每个Q1亏损的情况。成本结构端主要系23Q1销售及其他费用占营收比14.3%，同比19同期+6.7pct。Q1主要为预订旺季但业绩贡献较小，为投入费用期。23Q1市场费用虽同比+32%，但在总预订额中占比较22Q1低35个基点，反映更高的ROI。23Q1销售额和其他费用占预订总额百分比上升约15个基点，比公司预期要好，主要系Booking.com约45%的总预订通过公司的支付平台，高于22Q1的34%。Booking看到今年4月需求仍强劲，间夜较19同期增速快于23Q1。从Booking对Q2预期看，预计23Q2间夜同比19增长仍超20%；营业额对预订额的变现率同比提升120个基点；预期23Q2经调整EBITDA同比增约35%。总体看，收入及业绩修复虽慢于经营数据，但总体态势良好。

23Q1为首次实现盈利的一季度，经营数据实现全面加速增长。23Q1爱彼迎的住宿及体验预订量创历史新高，超1.2亿单，实现营收18.18亿美元，同比+20.5%，净利润1.17亿美元，扭亏为盈，也是公司在GAAP下首个盈利的一季度。经调整EBITDA为2.62亿美元，自由现金流稳定增长。从预订总金额和间夜数看，23Q1间夜数较19Q1增长近50%，而总预定金额较19Q1实现翻倍增长，增速达104%，间夜数和总预定金额同比19的增速均为疫情发生以来最快，展现出在亚太逐步放开且疫情影响基本消除的情况下，公司经营仍有较强增长潜力，市场及消费者认可度较高。

从预订趋势看，跨境游和城市游的回归态势较明显，亚太地区预订间夜同比增40%，快于整体速度，北美环比增34%；长期住宿的趋势增加。23Q1位于人口密度较高城市目的地的房源预订量同比增20%，28晚及以上的长期住宿预订量占总预订量18%；23Q1提前预订量同比增25%，活跃房源数量增18%，整体在供给端和需求端忠诚度表现较好，消费者对多场景化房源和运营认可度强。Airbnb代表的价格带选择、居住体验和模式持续被验证，也反映消费者习惯的变化。

全球航空客座率呈现快速修复且在22Q2末即基本接近疫情前水平，22Q3-23Q1整体恢复态势总体趋向平稳，而各大洲恢复速度仍有一定分化，22Q2-Q3明显可见欧洲和北美航线恢复程度较高，主要系美国及欧洲主要国家基本在2022年初放开管控。亚太和非洲航线恢复总体偏慢，随着亚太多个国家和地区在2023年初开始逐步放松管控，可见在今年1-2月，亚太、中东、拉美等地客座率甚至超越了欧洲和北美，但也与俄乌冲突以及部分地缘政治时间相关。至2023年4月，北美和欧洲航线的客座率再度取得领先。总体进入稳定区间。