海内外经济势态如何？

此消彼长的海内外经济。

1、美国经济已运行至衰退边缘

GDP同比持续回落，投资需求显示美国经济运行至衰退边缘。2022年二季度，美国GDP环比折年率连续两个月为负值，美 国经济陷入“技术性衰退” 。虽然美联储及白宫官员都极力否认经济衰退已经到来，同时三季度GDP环比折年率2.9%再度 实现增长，然而美国经济增速在激进加息下逐步放缓已成事实。虽然劳动力市场仍较为强势，失业率等指标保持相对稳定， 但社会投资需求已大幅减少，体现为地产投资的需求疲软导致美国房屋价格持续回落。

美国薪资增速拐点显现，储蓄和收入滑落抑制消费需求。虽然美国劳动力市场供需仍然紧张，但持续加息下美国劳动者工 资和薪金指数已经出现回落。另一方面，美国居民的个人储蓄总额在2021年就已经出现负增长，新冠疫情后持续的财政补 贴虽然短期刺激了居民的消费需求，但也透支了未来的消费潜能。2022年10月，美国个人储蓄总额连续19个月出现负增长 ，已经降至2008年金融危机后的最低值。

2、衰退大概率发生在明年Q2-Q3

根据纽约联储衰退概率预测模型，美国最快会在明年4月进入衰退。根据纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率 的预测模型来看，截至11月末纽约联储已公布的衰退概率为38%，已超过30%的水平。在较为极端的假设下，美国最快只 需要5个月后进入衰退（即2023年4月），平均需要10个月进入衰退（即2023年9月），最慢需要16个月进入衰退。

从彭博的预测模型来看，美国最晚将在明年8月进入衰退。从彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测来看，7月末彭博模 型预测的衰退概率已经超过70%，历史上在触发阈值70%之后，美国陷入衰退需要的时间最快需要10个月（即2023年5 月），最慢需要13个月进入衰退（即2023年8月）。结合各预测模型，我们认为美国经济大概率将在明年Q2-Q3陷入衰退。从目前来看，由于通胀显露出初步回落的迹象，美 联储加息节奏有所放缓，但其对经济的拖累仍在持续发酵，美国在2023年中显露衰退将是大概率事件。但同时不排除俄乌 冲突再度激化、入冬后欧美能源供给需求激增等风险因素会加速美国经济正式陷入衰退。

若美国在2023年Q2陷入衰退，则可能至少需要等到Q3-Q4才会逐步走出衰退。从历史上来看，只有到PMI确定性从底部回 升后，美国衰退才正式宣告结束。中国台湾新增出口订单PMI和投资者信心指数等领先指标都指示美国PMI未来会加速下滑， 并且会在50以下维持一段时间，或将于2023年下半年才会逐步企稳上升。因此若美国在2023年二季度陷入衰退，则至少需 要等到三季度以后才会逐步走出衰退。

3、2023年，国内经济将逐步修复

展望2023年，疫情对经济的影响将会减小。近期我们看到了疫情防控出现了一系列的变化，在新冠感染的严重性出现了显著下行之后， 政策也出现了相应的优化。无论是对于本地疫情的防控，还是跨城之间的防控措施，都出现了显著的变化。展望2023年，在病毒本身没 有产生新的变异的情况下，疫情对于经济的影响将显著减小。

当然我们认为在当前形势下，医疗资源将会是短期防疫政策的约束。在防疫措施的优化过程中，我们认为医疗资源将会是短期防疫政策 的约束。伴随着感染人数的上升，每当接近医疗资源极限情况时，政策可能会有所收紧。不过伴随着国内医疗资源方面的准备不断充 实，医疗资源的阈值将会不断上升，疫情的影响将逐步减小。从海外的经验来看，防疫措施优化过程是渐进的。各国同样会根据实际的感染情况与医疗资源来做动态的调整，不过从结果来看，这并 没有影响各国持续优化防疫措施的进程。对于我国而言，未来防疫措施的优化也将会是渐进的。

2022年，疫情和地产对经济造成了一定的拖累。回顾2022年，经济的疲弱主要来自于两方面，一方面是疫情所带来的系统性的压力，另一方 面是由于地产第一轮出清带来的显著影响。由于经济体系的复杂性，这两个因素也是相互影响的。但最终从数据来看，受疫情影响较大的相 关产业链与地产链毫无疑问是各行业中表现相对较差的。展望2023年，这两者都会出现好转，这也将带动经济走向短周期的拐点。展望2023年，在病毒本身没有产生新的变异的情况下，疫情对于经 济的影响将显著减小。 而地产方面，近期相关政策也在持续放松，对需求端的持续支持与供给端“三支箭”都将会给地产行业带来支撑。展 望2023年，这二者的动力可能会交错出现，带动经济走向短周期上行的拐点。

地产也将逐步修复。对于地产而言，2022年的疲弱一方面来自于前期需求端政策的限制以及疫情的影响，另一方面也来自于地产供给端房企信用 压力导致的负循环。由于疫情的影响，部分居民降低了购房需求，存款意愿上升，这成为居民短期储蓄率上行的来源之一，不过，整体而言，地 产的需求并没有消失，我们观察到近期二手房的交易数据有所回暖。并且，随着地产供给端“三支箭”以及其它纾困政策出台，预计地产供给端 和需求端都将逐步恢复，地产行业将形成新的均衡。

地产数据有望在2023年弱复苏。总体而言，我们认为2023年地产将结束数据的大幅下行，而转向同比数据的弱复苏，在这一阶段，基数 或许是最为重要的贡献。但需要注意的是，基数因素带来的同比数据的好转同样对于资本市场具有较大意义，经历了一轮出清仍然能屹 立不倒的企业，将是本轮出清事实上的受益者。如果地产政策保持积极，叠加防疫政策优化后消费者信心的修复，或许地产数据还有进 一步上行的可能。

内需若显著好转可能会降低库存压力。当前库存处于相对高位，无论是工业品库存还是上市公司库存，都处于去库的进程之中，这可能 会对经济带来一定的压力。不过值得关注的是，不同行业之间的库存周期差异明显，库存压力主要集中在与内需相关的行业。如果未来 经济状况有所好转，尤其是内需相关行业景气好转，或许可以对冲掉一大部分去库存所带来的短期压力。总体来看，我们认为经济将在2023年有较大概率迎来修复。考虑到消费、地产的底部修复，叠加基建持续发力，预计国内经济在2023年 将迎来修复。在2022年的低基数之下，2023年的经济数据有出现斜率会较为陡峭的可能。

4、国内经济修复下港股盈利增速将恢复上行

结合经济增长与价格因素，预计2022年第四季度企业盈利将会有小幅的修复。我们预测全部港股、全部港股非金融2022年全年累计归母净利润增 速分别为3.8%、4.83%。 展望2023年，预计全部港股、全部港股非金融2023年全年累计增速分别为10.42%和8.9%。