消费细分行业中期展望分析

以下介绍的是重点消费行业2023年中期展望。

1.运动服饰行业：渠道库存持续好转，零售流水取决于消费力复苏

经过前三个月的持续清库存，运动服饰行业的库存水平已基本恢复到相对 健康的水平，零售折扣也基本与去年同期持平。在所有品牌中，李宁与 Nike 的渠道库存依然处于行业领先水平。在清库存以及高基数的影响下，1Q23 整体的零售流水表现相对较弱。从 3 月下半月开始，基数大幅降低，因此零售流水在 3-4 月录得较高的同比增长。 然而，5 月零售流水增速环比 4 月有所放缓。这也使市场进一步担心运动服 饰品牌后续是否能维持较强的增长动能并最终完成全年的增长目标。 相比其他消费行业，运动服饰具有成长性强、估值高的特点，且其成长性与 消费力具有很强的相关性。在消费力恢复慢于预期的情况下，运动服饰行业 上半年出现了明显的杀估值的市场现象，导致国产运动服饰企业在上半年 股价表现普遍不佳。

相较国产品牌 2023 年销售恢复趋势的不明朗，Nike 今年在中国市场的增长 具有较强的确定性。根据浦银渠道调研数据，在低基数的帮助下，Nike 今年 截至 5 月的零售流水增速要高于国产品牌。 我们认为 Nike 在中国的品牌力正在回归。Nike 强大的品牌力以及其在功能 性运动服饰领域不可撼动的地位都将助力 Nike 在 2023 年的中国市场录得 显著的收入反弹。相较 Nike，Adidas 的库存依然比较高，品牌力也相对较 弱，因此销售反弹尚需时日。但新 CEO 上任有望对其在中国市场的品牌策 略做出调整，从而扭转其在中国市场的颓势。 我们预计进入 2023 年以后，国际品牌的市场份额有望逐步企稳，国际品牌 与国产品牌的市场份额有望重新回到相对稳定的格局。 长期来看，中国运动服饰的人均销售额与发达国家相比仍处于比较低水平。 这也表示中国消费者对运动服饰的需求未来还有巨大的上升空间。

2.啤酒行业：产品结构加速提升，成本压力持续降低

随着疫情的放开和现饮渠道的逐渐恢复，中国啤酒行业高端化的趋势已经 在 2023 年初开始重启。虽然市场担心行业去年销量的高基数，但我们认为 与其纠结短期的销量表现，市场应该将更多目光聚焦于中国啤酒行业更具 有确定性的两大趋势之上：（1）产品结构高端化的恢复，以及（2）原材料 压力同比减小。这两大趋势是驱动中国啤酒行业 2023 年收入和利润增长的 主要动力。 产品结构高端化趋势开始显现：2023 年啤酒行业的高端化主要是基于现饮 渠道的恢复带来渠道结构的改善，从而推动产品结构的提升。回看 1-2 月， 由于消费力和现饮渠道尚待恢复，这一趋势表现得并不明显。

但随着基数逐 渐降低以及消费情绪逐渐回暖，产品结构提升在 3-4 月逐渐显现。拿青啤举 例，尽管 4 月整体销量仅增长 10%，但经典以上产品 4 月销量同比增长 42%， 远高于公司总体销量增长；青啤的三大主力产品都在 4 月录得可观的销量 增速（纯生增 55%，白啤增 47%，经典增 40%）。华润方面，喜力 1Q23 销量 同比增长达 50%以上，相较 2022 年（30%+）进一步提速。Super X 与纯生在 1Q23 也录得双位数增长，一起带动整体次高及以上产品销量增长 20%。考 虑 4-5 月较低的基数，这一趋势有望在 2Q23 持续。产品结构的提升将和提 价一起帮助公司 2023 年平均单价大幅提升以及毛利率同比扩张。

生产成本的压力持续减小：展望 2023 年各啤酒玩家的成本，大麦的采购成 本在重新锁价以后，同比将出现不同程度的涨幅（取决于采购量、产地等因 素）。但包材价格的持续下滑将很大程度上抵消大麦采购价格上涨所带来的 成本压力。根据我们近期和管理层的沟通，华润与青啤都下调了 2023 年的 成本预算：华润管理层预测 2023 年成本同比仅增长小几亿人民币（相较之 前5亿以内），而青啤管理层预测单吨成本仅增长1%（相比之前2%的增长）。 另外，澳麦税收的潜在放松未来有望进一步降低大麦的采购价格，利好 2024 年的成本预期。

啤酒行业股价短期有望出现反弹：根据浦银渠道调研，经销商备货的积极性 依然保持高涨，主要玩家的基本面依然保持稳健。随着旺季的到来以及天气 逐渐转暖，同时考虑到估值已经历较为明显的回调，我们预测主要中国啤酒 玩家 6 月的股价上行动能大于下行势能。我们预料华润与青啤的股价有望 在一个月内出现拉升，而重啤股价将在下半年开始反弹。考虑品牌/产品矩 阵、高端化的空间、对渠道与终端（尤其是现饮）的掌控力等因素，华润啤 酒（129.HK）依然是我们在啤酒行业中的首选。

3.乳制品行业：收入增速放缓，但利润率扩张确定性高

疫情令中国消费者的健康意识有所提升，但与此同时也令中国消费者的消 费力受到一定程度的伤害。这导致中国乳制品行业的消费趋势经历潜移默 化的改变，主要包括：（1）白奶的市场需求逐渐兴起并维持较高的刚需属性， （2）常温酸奶与乳饮料等品类的市场需求逐渐减弱，（3）乳制品消费升级 略显乏力。 这也解释了为什么我们观察到疫情三年里（2020-2022 年期间），白奶的平 均增速要高于其他乳制品产品。当前，中国市场白奶销量的占比相比其他国 家依然处于较低的水平。随着消费需求继续向白奶倾斜，白奶销量占比有望 进一步提升，而乳饮料的占比则可能逐渐降低。

在相对较高的基数以及今年春节提前的影响下，1Q23 主要乳制品玩家的内 生收入增速都出现不同程度的放缓。随着基数的逐渐降低，乳制品企业 2Q23 的收入增速开始逐月回升，但整体增速依然低于公司年初给的全年收入增 长目标。这也使市场对主要乳制品企业能否达到全年收入增长目标持怀疑 态度。 根据我们的观察，由于受到疫情的影响，在过去两年里（2021 与 2022 年）， 下半年的收入规模明显小于上半年。在这一背景下，只要今年下半年能够维 持稳定的收入节奏，那今年下半年的收入增速有望高于上半年的增长表现， 从而有机会帮助伊利和蒙牛最终实现全年的收入增长目标。

另一方面，原奶价格在 2023 年持续走低，这虽然一定程度上减小了下游乳 企今年的成本压力，但同时也令市场开始担忧行业的竞争格局。我们的确观察到今年原奶市场供应较往年更为充足，而不管是伊利还是蒙 牛，今年的收奶量都要高于往年。我们不排除伊利蒙牛今年加大喷粉的量。 但尽管如此，我们判断主要的下游乳企对于行业促销已达成一致，并不会为 了消耗多余的原奶采购量而明显加大对乳制品的促销力度甚至发起价格战， 而是会更加聚焦产品结构的提升、经营效率的改善与费用的控制，从而保证 核心经营利润率的持续扩张。

长期来看，疫情将进一步提升消费者的健康意识，使更多消费者认识到乳制 品摄入对健康的重要性，利好乳制品市场需求的扩张。中国人均乳制品销售 额远低于发达国家水平。我们相信，随着人均饮奶量的逐步上升，中国乳制 品行业未来长期销量增长有着巨大的空间。作为相对刚需的消费品，乳制品在疫情期间依然保持相对稳定的市场需求。 虽然在疫情放开的过程，乳制品行业所表现出来的弹性可能弱于偏可选的 行业，但其健康属性与相对较低的人均消费量也使其长期增长具有较高的 确定性。 我们相信乳制品行业下半年的收入与利润率若能释放良好趋势，则有望改 善乳制品行业短期较为疲弱的市场情绪，帮助估值的回升。

4.奶粉行业：出生率未见起色，估值难有反转

2022 年，中国出生率再创新低并下跌至 0.677%。尽管政府出台一系列的措 施促进生育，但目前效果尚未显现。基于截至目前的产妇建档数据，有专家 推断 2023 年的出生率有可能在 2022 年的基础上继续下滑。 在这一背景下，婴幼儿奶粉的终端需求依然疲软。尽管去年一季度的基数并 不高，但主要奶粉玩家 1Q23 的奶粉收入增速依然不甚理想。除了伊利的内 生奶粉业务依然维持正增长以外，我们预计飞鹤及澳优等奶粉玩家在 1Q23 都录得收入的同比下滑。 尽管 2Q23 的收入表现有望好于 1Q23，但我们预测整体 1H23 的收入增速与 全年双位数收入增长的目标仍会有一定差距。

值得欣慰的是，在 2022 年不遗余力的清理渠道库存以后，行业整体的库存 水平维持在相对健康的水平。更重要的是，主要婴幼儿奶粉玩家都将库存管 理视为最优先的工作重点之一。截至目前，飞鹤的渠道库销比（不含新品） 维持在 1.6 个月左右，基本上和去年年底持平。 我们认为，出生率维持在低位无疑将继续给婴幼儿奶粉的市场需求与终端 动销带去负面的影响。但与 2022 年相比，渠道库存风险已大幅下降。随着 奶粉行业在下半年进入低基数，主要奶粉行业玩家有望在下半年录得高于 上半年的收入增速。

中长期来看，中国婴幼儿奶粉行业面对以下困境： （1）在中国人口出生率不断下降的大环境下，中国奶粉行业已进入存量市 场竞争。要想取得高速增长，玩家必须通过强大的品牌、优质的产品、发达 的渠道网络以及合理的定价来抢占对手的市场份额。 （2）消费力的下降可能使消费者对婴幼儿奶粉的价格变得更为敏感，部分 低线城市消费者可能从一味追求高端和高价格的产品转向高性价比的婴幼 儿奶粉产品。这可能使飞鹤等高端奶粉品牌的市场份额和利润率承压。 在这种大环境下，我们预计市场对中国奶粉行业的偏好性与关注度中短期 较难有提升，估值也将在大幅下挫后维持在较低水平。相比飞鹤，我们短期 更看好伊利在奶粉行业的增长前景。

5.白酒行业：需求显著放缓，控量保价是短期大方向

在消费领域里，白酒行业的市场需求与宏观经济具有较高的关联性。在宏观 经济短期不确定性较高、消费力缓慢恢复的大环境下，今年上半年商务宴请 的需求有所减弱，从而导致市场对白酒市场的信心不足，导致白酒板块估值 承压。 在居民收入尚未恢复，消费力不足的情况下，白酒企业的收入表现呈现沙漏 形：高端白酒和大众白酒价格带依然呈现较高速的收入增长，而次高端与地 产酒的收入表现则较为疲软。 1Q23 各主要白酒玩家的收入表现也集中体现了以上的销售趋势。各头部高 端白酒玩家都在 1Q23 维持较高的收入增速，但次高端和地产酒企则面对一 定的销售压力。

在经历了去年四季度的供需失衡以后，茅台的批价在今年上半年持续恢复， 并已经回到了去年 8 月的水平（散瓶价格在人民币 2,827 元左右）。这一方 面体现了茅台强大的市场需求韧性，另一方面也归功于茅台较弱的消费属 性。我们相信，随着旺季的到来，茅台下半年的批价有望继续上升。 相较茅台，五粮液具有较强的消费属性。因此，五粮液的市场需求在消费力 疲软的情况下承受更大的压力。五粮液的批价在一季度并未出现反弹，而是 稳定在人民币 940 元左右。这也表示，五粮液的一批价从去年四季度开始便 一直低于其出厂价，呈倒挂的状态。

进入 2Q23 以来，许多白酒企业都采取了积极控货挺价的策略，希望在进入 旺季之前，带动渠道库存水平回归到健康水平。因此，白酒企业 2Q23 的收 入可能承受较大的压力。 但从另一个角度看，2Q23 的控货挺价很大程度上体现了白酒企业希望在下 半年旺季期间放量和创收的决心。我们预计进入下半年以后，随着居民收入 的逐渐恢复以及经济活跃度的提升，白酒需求端有望好转。同时，在较为健 康的渠道库存之上，我们预计终端需求的回暖将有望转化为白酒企业的收 入增长。

我们认为，主要高端白酒企业的基本面已逐步企稳，市场需求最弱的阶段已 过去并有望在旺季到来前逐步回暖。然而，市场对白酒行业的投资情绪依然 低糜，导致主要白酒玩家估值水平持续下探。进入下半年以后，随着较为积 极的经济数据的持续释放，市场情绪有望好转，白酒企业的估值也有望得到 修复。因此，我们建议市场在下半年旺季到来之前积极布局。尽管白酒行业从销量来看很早就进入存量竞争，但我们认为，名优白酒品牌 高端化与消费升级的趋势并未结束，未来产品价格上涨与产品结构的高端 化依然将会是整体白酒行业主要的增长动力。另一方面，市场需求也将进一 步向名优白酒企业倾斜，促使行业集中度持续提升。 虽然次高端白酒销售短期承压，但长期来看，我们预计将看到白酒行业需求 高端化继续向次高端市场传导，次高端白酒产品在未来 2-3 年将会有更多的 提价空间。同时，次高端白酒行业的集中度也将得到进一步的提升。

6.化妆品行业：疫后快速复苏，品牌回归质量和功效

2022 年，受到疫情反复冲击，往年中国化妆品零售额的快速增长未能维持。 随着今年管控措施放开，消费逐步复苏以及社交场景的增加，提振了化妆品 行业需求。2023 年 1-4 月各月化妆品零售额均录得高于社会消费品零售额 增速的快速反弹。由于今年的 38 女王节促销力度不及往年，头部国产品牌 1Q22 的收入增长 减速。但在近期 618 年中大促的预售中，我们欣喜地看到在国产化妆品品牌 的在 TOP20 护肤和彩妆榜单中的强势霸屏。 与此同时，线下消费场景客流的恢复带动布局了线下渠道的企业在 1Q23 录 得了高于同业的增长。随着线下医美客流增长，具备医美终端业务的企业 （如华熙生物和巨子生物）也在低基数的带动下取得较好的增长。 同时，相比护肤品具备一定的刚性需求，在疫情中有较强的韧性，美妆则因 线下社交的缺失，在疫情中失去一定的使用场景。因此我们认为，在疫情开 放初期，美妆产品的销售增速将高于护肤品。

在大型线上促销节对消费刺激下，叠加线下社交、消费场景的重启，我们认 为短期内，由于场景缺失造成基数较低的子品类（如美妆及医疗终端产品） 的销售表现将更为亮眼。 而从化妆品行业整体长期趋势来看： 国产品牌借势弯道超车，政策推动产业回归本质：随着电商及社交媒体的兴 起、国货热潮升温以及“大牌平替”的流行，国产化妆品品牌在外资品牌主 导多年的市场中重振旗鼓，在大众市场中反超外资品牌成为市场主导。在抢占市场的过程中，国产品牌在电商平台和社交媒体大举宣传旗下产品， 但仅仅依靠广告营销堆砌起的品牌难以长期维持。

国家自 2022 年起实施对化妆品产品及原材料的备案和监管政策，促使化妆 品企业将重心由营销造势转向以研发带来的高质量发展。政策的引导促进 行业集中度提升以及优质企业留存，使产品力成为本土品牌持续健康发展 的本质，利好珀莱雅、华熙生物等具备较强研发能力及资本实力的龙头企业。 居民消费理性化，回归产品功效：消费者的消费观念愈加成熟，对大牌追崇 的热潮退散。消费者对化妆品的功效有效性、复合功效以及产品成分的关注 度的提升成为当前化妆品品牌进行产品迭代的重点。在如上的消费趋势下， 功能性护肤品在中国越来越受到消费者的青睐，这一细分市场的规模也在 不断增大，且增速远超整体护肤品市场增长。

对于品牌来说，利用产品力长期驱动成长的基石主要在于： （1）细化产品功效：化妆品消费者对产品的功效需求更加细化，例如适用 肤质和功能，品牌在宣传中明确产品功效吸引相应的消费者； （2）原材料成分及配方的有效性：具备原材料生产资质、专业医学背书的 产品增强消费者信赖度、塑造专业品牌形象； （3）产品迭代：不论是原材料、产品配方亦或是工艺的创新都将为品牌引 入新鲜流量。 综上所述，产品功效的重要性的提升将带动功效护肤领域在未来保持较快 的增速。利好华熙生物、巨子生物等具备原材料生产、具备医学背书的企业。长期来看，化妆品使用流程和功效的细化、消费者消费理念更加成熟、以及 颜值经济的兴起，都将带动中国化妆品行业维持高速增长。

7.餐饮行业：在疫情中，管理能力与运营效率是关键

作为消费领域受疫情打击最大的消费赛道，餐饮行业在疫情放开以后正处 于逐步恢复的过程中。截至 5 月份，社会消费品零售总额中的餐饮收入规模 同比增长 22.6%，相较 2019 年同期增长 13.7%。 在较低的基数下，随着客流的逐渐恢复，大部分连锁餐饮企业今年上半年的 同店水平都录得同比大幅的增长，但与 2019 年的同店水平尚存在一定差距。 拿九毛九的数据举例，太二 4 月的同店收入同比 22 年增长 33%，但仅恢复 至 2019 年同期的 84%。 我们预期随着消费力逐渐恢复，主要餐饮玩家的同店收入及翻台率水平有 望在不久的将来接近并回到 2019 年疫情前的水平。

根据我们的观察，2023 年主要餐饮玩家的恢复进程主要有以下三个特点： （1） 开店更为谨慎 虽然进入 2023 年以后疫情已基本结束，但主要的餐饮玩家不约而同 都采取了相对保守和谨慎的门店扩张战略。海底捞虽然未明确给出 2023 年的开店目标，但总体感觉偏谨慎， 且其开店策略依然以高线城市加密为主。九毛九的太二今年目标新开店 120 家，这一目标与过去三年疫情 期间的开店节奏相比并未有大幅的加速。怂今年的目标也仅有 25 家。百胜是唯数不多在 2023 年维持较快开店节奏的餐饮企业。百胜 疫情期间加大了门店扩张的步伐，连续两年净开店数都在 1,200 以上。而其今年新开店的目标依然维持在 1,100-1,300 的范围。

（2） 客单价短期较难恢复 去年疫情期间，不少餐饮企业选择适当调低了菜品的价格。疫情后， 在可支配收入下降、消费力持续疲软的大环境下，大部分的餐饮企业 都选择了短期维持疫情期间的价格，不会轻易上调菜品单价，一方面 可以吸引客流，同时也避免可能带来的舆论反响。 我们预计主要的餐饮玩家（包括海底捞、九毛九、百胜等）今年的客 单价大概率同比维持去年的水平。（3） 更聚焦盈利能力的提升 过去两年的疫情给许多餐饮玩家带来了巨大的盈利压力，不少餐饮 企业短期出现亏损。这也使不少餐饮企业的策略重心从原本的门店 高速扩张，切换到聚焦盈利和运营质量。

尽管餐饮行业在 2H22 受到疫情巨大的冲击，但不少餐饮行业玩家的 利润率反而在 2H22 录得环比提升，并最终重回盈利。这很大程度上 归功于餐饮玩家对门店运营效率的提升（包括员工效率的提升以及 用工流程的优化）。但海底捞 1H22 的经营利润率在关店以后环比得 到大幅提升。对此，我们表示理解和欣慰。但这也从侧面体现了疫情 对餐饮行业所带来的巨大负面影响。 我们预计一些门店运营效率优化措施的效果有望在疫情后延续。随 着客流、同店以及翻台率等指标的同比回升，主要餐饮企业的利润率 有望在经营杠杆及运营效率提升的帮助下同比录得较大幅度的扩张。长期来看，疫情使小型餐饮企业的生存空间急剧恶化，而大型连锁餐饮企业 在管理上更标准化、单店运营效率高、能够快速向线上及外卖业务转型，因 此也表现出更强的韧性和抗风险能力。因此，疫情有望使中国餐饮行业连锁 化率持续提升。

8.调味品行业：面临需求疲软与原材料价格的双重压力

调味品行业短期面临三大挑战：（1）市场需求疲软、（2）渠道库存高企、（3） 原材料价格上涨。这也使调味品行业的市场情绪持续走弱，股价从 2021 年 下半年开始大幅回撤。进入 2023 年以后，虽然餐饮端的需求同比有所恢复，但恢复力度弱于预期。 同时，家庭端的需求在疫情放开以后基本维持稳定。1Q23 各调味品玩家的 收入增速也体现了整体调味品行业市场需求恢复的进程依然较为疲软。在市场需求弱于预期的背景下，各调味品企业今年上半年依然面对渠道库 存较高的问题，尤其是海天。截至 5 月，海天的库存依然在两个月以上，部 分区域甚至接近 3 个月。中炬的库存相对更健康，目前维持在两个月以下。 下半年进入旺季以后，餐饮端的市场需求有望进一步恢复。这也将帮助主要 调味品玩家逐步实现去库存。然而，对于库存较高的海天而言，要将市场需 求回暖转化为收入增速的恢复恐怕还需要更长时间。

大豆和包材等主要原材料的价格呈环比下降趋势。原材料价格下降有望在 后续改善成本压力，利好调味品后续毛利率的回升。 然而，为了加大终端的销售、保障渠道利润、确保市场份额、同时加快去渠 道库存的进程，调味品企业短期可能加大对市场的费用投入，加大对经销商 的返利。这也可能对公司利润率造成负面影响。总体来看，调味品行业短期由于市场需求疲弱、渠道库存高企，整体竞争环 境面对较大压力。短期来看，去库存和需求回暖是行业触底反弹的关键。长 期来看，行业高端化趋势依然明显。随着消费者健康意识的持续提升以及零 添加事件的持续发酵，未来零添加调味品的市场规模有望持续扩容，利好整 体调味品行业整体的结构升级。

9.软饮料与方便面：收入缺乏弹性，原材料压力减小

疫情的放开为行业带来更多户外消费场景，无疑利好软饮料的市场需求恢 复。2023 年 1-4 月规模以上软饮料企业的总体产量同比增长 5%。据浦银渠 道调研数据，康师傅与统一在1Q23的软饮料销售收入同比都增长高单位数。 然而，这也为方便面的市场需求带去较大的负面影响。康师傅与统一 1Q23 的方便面销量都录得了同比下滑。除了销量不理想之外，消费力的下降也对 方便面的销售结构带来负面的影响——高端方便面的表现出现较为明显的 恶化。 展望下半年，考虑到疫情放开对户外消费的进一步催化以及基数的影响，我 们认为软饮料的销售表现将持续好于方便面的增速。然而，随着消费力的回 升，方便面销售结构有望得到好转。

饮料原材料方面，虽然 PET 价格大幅下降，但糖的价格却大幅上涨，抵消了 PET 价格下降带来的成本节省。因此，我们预测康师傅和统一饮料业务 2023 年的利润率很难有大幅扩张。然而，由于农夫山泉主打无糖/低糖茶饮料， 因此我们预计糖价上涨对农夫山泉的毛利率影响不大。在 PET 价格下降的 帮助下，我们预测农夫山泉 2023 年毛利率有望录得同比扩张。 方便面方面，虽然近期棕榈油价格的下滑利好方便面的毛利率扩张，但方便 面销量的下滑造成主要玩家产能利用率的下降，从而抵消了原材料成本下 降的帮助。在这一背景下，我们预计 2023 年主要方便面玩家的毛利率同比 基本持平。

随着中国消费者健康意识的不断提高，健康饮料更加受到年轻消费者的青 睐，增速远超软饮料整体的增长。在这一趋势下，农夫山泉旗下的茶饮料收 入于 2022 同比大幅增长 51%，高于康师傅与统一茶饮的增长，进一步抢占 了茶饮料市场的份额。短期来看，软饮料的增长确定性较高，但方便面的销售将继续承压。低糖无 糖软饮料的毛利率有望录得较大幅度的扩张，而方便面的毛利率在产能利 用率下降的情况下短期较难出现大幅好转。基于以上，农夫山泉 2023 年利 润率前景远好于康师傅和统一。长期来看，我们更看好持续通过产品创新来实现高端占比提升、聚焦通路深 耕、且对渠道库存严格管理的软饮料与方便面企业。建议重点关注农夫山泉、康师傅、统一中控。