城投债市场投资策略是否有变化？

虽然两轮资产荒有相似之处，但不可完全类比。

当前时点分析城投债市场投资策略， 在以去年资产荒为基准的同时，需要进一步分析城投债市场上半年的变化之处与不变之 处，进一步选择合适区域、合适品种。整体来看，城投债市场值得关注的共有三个“不 变”和四个“变化”。1、三个不变之处 我们将城投债市场上半年值得关注的不变之处归结为三点，包括基本面依然较弱、 城投融资政策依然偏紧、中央依然严防系统性风险，坚持底线和红线思维。

不变 1：土地市场表现低迷，经济修复斜率放缓，基本面表现偏弱。从土地成交情 况来看，2023 年以来土地市场复苏较慢，1-5 月共 19 个省份土地成交同比下滑，浙江、 福建、安徽、北京、山东同比下滑超 200 亿元，上海、陕西同比增长超 100 亿元主要系 集中供地时间有所变动，土地市场整体表现仍较低迷，同时当前经济修复斜率放缓、地 产销售热度未明显回温，上半年整体基本面表现偏弱。

不变 2：城投融资政策依然偏紧。从银行端来看，受 2021 年银保监 15 号文约束， 涉隐债的城投主体，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资， 同时，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，城投公司银行端融资受限， 2021 年以来城投平台银行借款同比增速下降明显。今年银保监 1 号文对银行重组贷款的 认定及分类标准有所降低，一定意义上有利于城投平台与各金融机构妥善协商，通过展 期、债务重组等方式提前解决债务风险问题。考虑到债务重组对于弱区域是解决问题的 有力举措，有助提振市场信心，但好区域一旦开展债务重组，或会引起市场担忧情绪， 对区域融资环境冲击较大，短期内大范围推行的概率不大。从债券端来看，监管机构对 城投债发行持续约束，涉隐债的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本 只允许借新还旧，2023 年以来，城投债券融资政策监管仍处于收紧阶段，1-5 月 20 省城 投债净融资同比有所下降。

不变 3：中央严防系统性风险，坚持底线和红线思维。2023 年以来，中央监管政策 坚持“守住不发生系统性风险”的底线思维和“严控隐债新增”的红线思维。2023 年 2月 16 日，《求是》杂志上发表了习近平总书记在 2022 年 12 月 15 日中央经济工作会议上 重要讲话的一部分内容，题为《当前经济工作的几个重大问题》，讲话中关于“化解地方 政府债务风险”有如下重要表述：“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存 量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务 和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。” 在“严禁新增隐性债务”这一政策 红线指导下，预计今年关于地方政府债务风险化解的工作将围绕“优化债务期限结构， 降低利息负担”这一大的方向重点展开。

2、四个变化之处 我们将城投债市场上半年值得关注的变化之处归结为四点，包括“钱多”逻辑下的 资产荒、部分省份偿债压力愈发凸显、非标舆情明显增多以及山东信用环境的变化。 变化 1：“钱多”逻辑下的资产荒。3 月中旬以来央行降准资金落地，市场流动性整 体宽松，在保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，以及交易情绪推动基金产品积 极买入环境之下，相较于去年底的赎回潮行情冰点，今年资产荒行情再次演绎。

变化 2：部分省份偿债压力愈发凸显。在基本面持续较弱、地方政府债务偿还压力 愈加繁重的情况下，部分偏尾部地区市县在对当地债务压力的表述上也相比以往更为严 重，直抒债务化解工作实施困难。总体看，今年以来地方政府偿债压力愈加凸显，但从 地方政府表态以及政策来看，化债意愿依然较强，短期城投债打破刚兑可能性较小。 变化 3：非标、定融等风险舆情明显增多。据不完全统计，2023 年 1-5 月城投主体 发生非标风险事件 27 个，其中山东、陕西、云南、广西分别增加 7、2、2、1 个，非标 风险值得关注。其中定融发行主体多为弱资质主体，当地区基本面情况和企业经营状况 较弱时，定融产品违约概率相对更高，2023 年定融相关风险舆情明显增多，主要集中在 山东潍坊、淄博、聊城，其他还包括云南大理、甘肃兰州、河南郑州等。

变化 4：山东二季度迎来政策拐点，信用环境持续改善。山东省经济实力较强，但 过去债务管控不严格，2021 年以来尾部区域舆情频发，部分经济实力较强、债务风险可 控的区域也受到波及，2023 年市场担忧情绪蔓延，城投债信用利差处于高位，折价成交 城投平台较多。2022 年 9 月以来中央三度发文支持山东发展，2023 年 3 月开始，山东积 极采取一系列化解债务风险举措，如山东省政府、潍坊市政府和金融机构紧密联动，推 动支持潍坊化债，后续又有李强总理赴青岛、潍坊调研再度强调化解重点领域风险，利 好政策下市场信心及区域利差或有所修复，前期受尾部地区舆情波及但实际偿债能力相 对较强的被错杀区域投资机会值得关注。从成交收益率来看，5 月山东多数地市成交收 益率出现下行，1 年以内的短端品种城投债收益率下行相对更加明显。

结合城投债市场上半年的三个“不变”和四个“变化”来看，当前城投偿债风险没 有明显下降，部分地区偿债压力有所加大，城投信用利差下行主要是由于资产荒下供需 结构不平衡所导致，建议仍应优选偏优质区域，在中等资质省份选择风险可控区域做下 沉，拉久期需要谨慎。