经济基本面情况如何？

2023 年一季度我国经济增速回升至 4.5%。

1.欧美通胀仍显粘性，汇率拐点仍需等待

欧美主要经济体制造业 PMI 在 50%以下继续下滑，欧美 6 月制造业 PMI 均 大幅不及市场预期，美国 5 月地产数据则继续良好，而英国通胀数据再超预期。 货币政策方面，6 月美国暂停加息，但面对顽固的通胀，美联储官员继续巩固下 半年加息两次的信号，英国央行则超预期加息 50bp。海外经济或进入一种类滞 胀的状态，美元和美债收益率依旧是易升难降，未来陷入衰退的风险或有较大 可能。风险事件方面，银行危机和债务上限约束均暂时解除，风险偏好略有修 复。地缘政治方面，中美关系为国际形势带来一些不确定性。汇率方面，自 4 月 中旬以来，人民币再度走弱，人民币对美元汇率连续跌破 7.0、7.1、7.2，较 5 月初跌幅超 4%，主要是受美元升值带来的比价压力。尽管人民币正处在贬值压力 较大的阶段，但在国内稳增长政策得出台同时美联储加息接近尾声，人民币汇 率的拐点可能在第三季度出现，低点的位置有赖于央行是否会出手干预。

2.经济动能边际放缓，通胀继续低位运行

2023 年一季度我国经济增速回升至 4.5%，比去年第四季度增速回升 1.6 个 百分点，比去年全年增速回升 1.5 个百分点，在后疫情时代展现出较强韧性和活 力，逐步朝“稳增长”目标靠拢。但二季度以来，随着积压订单和需求释放，经 济复苏动能有所放缓，恢复不及预期。展望未来，我国经济有望在上半年恢复 性增长的基础上，加快微观经济的修复，并不断改善市场预期，进而迈向扩张 性增长。

固定投资方面，2023 年 1-5 月固定资产投资 188,815 亿元，同比增长 4.0%， 较 1-4 月降低 0.7%。其中，基建、制造业以及房地产领域，1-5 月分别累计同比 增长 10.1%、6.0%、-7.2%。三项领域较 1-4 月份分别变化+0.3%、-0.4%、-1.0%。 今年以来，固定资产投资保持增长态势，对经济社会发展的带动作用持续显现。 2023 年第一季度中，在资金、项目双重松绑推动落实下，基建投资延续良好态 势，有着亮眼表现。但随着二季度以来，政策节奏放缓，后续基建增幅或继续收 敛。基建作为传统重要抓手，后续政府或通过加力引导民间投资参与基础设施 建设，缓解项目资金压力、助力总体基建。

消费方面，随着疫情后消费场景有序恢复，居民消费倾向逐步提升，服务性 消费迎来明显改善。整体来看，在扩内需政策的有力推动以及假日消费场景增 多的推动下，市场销售明显回升，服务消费明显改善，商品消费持续恢复，消费 对经济增长的拉动仍在继续。但剔出去年同期的低基数影响，市场期待的报复 性消费并未出现，表明当前消费仍是较为温和的弱复苏，居民消费能力提升和 消费意愿增强还有空间。展望未来，消费进一步恢复的前景较为积极，将发挥 对经济回升重要支撑作用。同时，考虑外需在海外缓慢衰退的大趋势下已在回 落，政策在扩大内需、稳定外贸等各方面需给予更大力度支持。

外贸方面，回顾一季度出口表现较好，但随着海外经济增长趋缓，叠加去年 同期高基数影响，二季度以来，出口增速大幅回落，低于市场预期。进口方面， 稳经济政策发力，保障经济运行良好。但 5 月进口环比回升仍处于低位增长水 平，整体来看复苏动能偏弱、内生动能不强，进口增速延续负增长。展望后市，在面临被动去库、工业企业盈利低迷、产能利用率较低和民间投资增速较低的 多重扰动下，预计进口增速在第二、三季度也将持续保持低位渐进修复特征。

地产方面，今年上半年施工端数据依旧不理想，房屋新开工面积累计同比 下降 22.6%，而竣工端有所恢复，房屋竣工面积累计同比上涨 19.6%。1-5 月商 品房销售面积为 46,440 万平方米，累计同比下降 0.9%，较 1-4 月份跌幅扩大 0.5%。房地产于年初迎来短暂的需求释放后迅速进入疲软期，居民端消费意愿不 强烈，整体表现偏“弱复苏”。随着经济增长不断修复，“保交楼”等政策给 市场注入信心，楼市硬着陆风险减缓，但仍需警惕。最后，地产区域分化形式严 重，三四线城市仍在去库存阶段的初期，房企现金流问题仍待解决，我们预计 2023 年房地产投资额同比-5%左右。

通胀方面，今年上半年核心 CPI 延续低位运行，终端需求仍偏弱。值得关 注的是，“五一假期”热度过后，出行需求回落，非食品类别中，旅游相关项目 价格有着显著下跌。往后看，6-7 月受暑假影响为旅游旺季，服务业消费需求或 将好转，而三季度 CPI 受基数效应及季节性影响或有下行压力。此外，PPI 继续 探底，全球工业品需求偏弱。由于处在需求端的基建项目开工进度缓慢、地产 持续偏弱，在需求不高涨的情况下，工业品产能过剩，带动价格持续位于低位 运行。往后看，国内经济复苏仍在筑底，叠加国内房地产业尚未扭转低位运行 的态势，工业品价格或将继续保持现状，预计 PPI 将继续受高基数拖累，或将延 续低位调整。

3.库存周期或迎拐点，债市尚无回调风险

从库存周期角度来看，回顾 2000 年以来中国的七轮库存周期，并以库存与 工业增加值、GDP 以及 PPI 价格指数等指标的关系作为预期库存周期走势的重要依据，为库存周期的拐点到来时点提供参考。最后梳理历史库存周期的运行 与债市表现，并分析当前经济复苏的需求走向和货币政策变化，为后续债市的 配置提供一些思路。以中国工业企业产成品存货增速为主要指标对库存周期进行划分，并以其 增速上行和下行作为一轮完整周期。2000 年 5 月作为我国该指标有数据统计的 第一个库存周期起点至今，我国共经历 7 轮大的库存周期，一次库存周期平均 持续 39.7 个月，平均每轮库存周期持续时间为 3.3 年左右。在前 5 轮中表现出 周期性较为明显，而在本轮以及前一轮库存周期由于受到 2016 年供给侧改革和 2020 年疫情扰动等非周期因素影响，库存周期的生产与需求端波动较为频繁。

值得注意的是，经济需求决定了库存周期。在加入需求端的工业企业营业 收入指标后，库存周期可以分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，并分别对应美林时钟中的经济周期四个阶段：过热期、滞涨期、衰退期、 复苏期，库存周期与美林时钟的四个阶段有较高匹配度，两者结合来看可以较 为简单的回顾以及定位经济周期所处位置。

从具有一定前瞻性的 PPI 价格指数来看，PPI 指标或指向库存周期或将在 三季度至四季度左右见底。事实上，剔除价格因素的工业企业产成品存货同比 为实际库存周期，仍保持较快增长。从历史数据来看，实际库存周期走势与名 义库存周期走势基本保持一致，但略滞后于名义库存周期，分别在 2009、2016 和 2021 年滞后 5-10 个月。最近一次的库存见底周期在 2021 年 5 月，疫情因 素下生产端和需求端都受到一定扰动，实际库存周期滞后于名义库存周期 10 个月左右。而本轮库存周期在 2022 年 10 月见顶回落，滞后于名义库存周期 6 个 月左右，结合名义库存周期的走势，实际库存周期或将在今年四季度或明年一 季度左右触底。

最后，以十年期国债收益率作为观察债市走势的指标，从 2000 年以来的 七轮库存周期对债券投资的影响来看，库存周期无法预测债市的牛熊拐点，但 是通常在被动去库存和主动补库存债市表现为熊市，在被动补库存和主动去库 存阶段债市表现为牛市，主要的原因是库存周期与经济增长周期高度相关且库 存周期往往滞后于经济增长周期，而资本市场的敏感性导致债市往往领先于经 济周期。

从历史数据来看，十年期国债收益率的底部拐点大约领先库存周期上 行趋势的起点 10 个月左右的时间，且在库存周期上行开始后十年期国债利率仍 会继续趋势性抬升。但是值得注意的是，2020 年全球经济在疫情因素扰动下， 生产端和需求端都受到显著影响，且需求大幅减弱，被动去库存的下一阶段从 按历史推演的主动补库存转成实际中的被动补库存。这种转变也在债市中体现， 十年期国债收益率在 2020 年 4 月触底后回升至 2020 年 12 月的 3.3%位置，但 本应继续回调的十年期国债收益率从该位置大幅走低，并在 2022 年显著走牛， 2022 年 8 月一度触及 2.605%的低点。

当在库存周期迎来底部拐点后，库存增速触底回升后，短期内将进入企业 不断主动补库存和经济增长态势持续向好的正向反馈阶段，在库存周期见顶之 前，宏观经济基本面处于改善状态。而债券市场走熊的起点往往伴随着宏观经 济复苏和货币政策收紧，且资本市场往往提前反应这一预期，债市收益率或将在此阶段迎来趋势性上行的确定性较高。因此，在被动去库存和主动补库存阶 段债市通常表现偏弱。当库存周期见顶回落后，经济通常正面临边际下行或已 逐渐进入衰退阶段，企业融资需求持续减弱，货币政策逐渐宽松，债券收益率 开始走牛或打开进一步下行空间。因此，在被动补库存和主动去库存阶段债市 通常表现偏强。