如何看待李宁的成长性？

穿越周期，李宁公司的成长性。

1、行业“黄金期”的长短逻辑

当前，我国运动鞋服行业正处于蓬勃发展的黄金期，仍然处在增量时代。我们认为，行业 具备发展的长逻辑和短逻辑：长逻辑：行业景气上行，本土龙头持续受益 体育运动鞋服赛道仍然处于增量时期，本土品牌撬动行业格局，中长期高成长韧性强。

1）国家政策支持，运动风潮兴起，运动鞋服前景光明。首先，自“全民健身”战略提出 后，各地政府纷纷出台政策鼓励民众健身。其次，除国家政策对营造健身氛围 的助力外，露营、飞盘、桨板等新兴体育户外运动逐渐聚拢人气，健身直播的异常爆火更 是带动健身热潮。运动鞋服市场得到国家政策和运动风潮的加持，未来成长空间广阔。根 据 Euromonitor，预计 2026 年我国运动鞋服市场规模将达至 990.3 亿美元，2021-2026 年 CAGR=11.65%，远远超越同期的日本和美国（美日两国 CAGR 均未超过 7%）。

2）运动鞋服渗透率攀升，人均支出规模高增长，拉动行业规模“高企”。 渗透率虽低，但潜力大。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国运动鞋服的人均消费支出 为 40.4 美元/人。对比发达国家，我国约是美国的十分之一，约是日本、西欧的三分之一。 2021 年我国运动鞋服的渗透率为 13.36%，而日本、美国、西欧的渗透率分别为 19.1%、 37.65%、18.77%。 人均增速快于整体。根据 Euromonitor 数据，立足过去，2016-2021 年我国鞋服人均支出 CAGR=5.07%，运动鞋服的人均支出 CAGR =14.31%；展望未来，预计 2022-2024 年我 国鞋服人均支出 CAGR=4.93%，而运动鞋服的人均支出 CAGR =12.69%，运动鞋服赛道 未来可期。

短逻辑：外部局势扰动，“熬住”就拨云见日。库存去化可控，内资整体好于外资。由于疫情反复导致线下零售终端流水受到不同程度的 影响，行业整体库存水平偏高；但是，由于品牌商的直营比例加大，及柔性供应链模式， 库存去化可控，不会酿成危机。对比外资，内资品牌此轮流水表现更佳，且库存管理能力 更好。其中，李宁品牌流水表现更佳。自 2022Q1 起流水增长始终比 Nike、Adidas 等外 资品牌表现好，且在本土品牌中，李宁流水表现也处于较好水平。

由于疫情的不确定性，导致对终端零售的影响也具有不确定性，且未来这种趋势或将持续。 相较外资，我们认为内资品牌更具优势： 1）柔性供应链优势：从生产端看，内资品牌通常为柔性生产，以终端销售表现预判追单 量；而外资品牌通常提前两个季度左右向供应商订货，产销灵活性相对较差。从运输 端看，内资品牌近年来逐渐转向直营销售，在全国主要销售区域都布有仓库，以低廉 的运输方式触达终端；而外资品牌在中国以经销商为主要模式展开销售，运输环节多 且费用较高。

2）产品性价比优势：运动鞋服的主要目标人群是 Z 世代，根据 SurveyMonkey 的研究， Z 世代购物时非常重视产品质量与产品价格。相较外资品牌，内资品牌的价格便宜、 质量也上乘、设计更独特。根据天猫旗舰店数据，李宁、安踏、特步等内资品牌衣裤 的平均价格比外资品牌低 400 元左右，这些优点恰好符合 Z 世代的购物需求。 3）国货替代性优势：随着民族自信与文化自信的提升，国潮市场发展得如火如荼。根据 新华网和得物联合出品的《国潮品牌年轻消费洞察报告》，2011-2021 年“国潮”搜索 热度涨幅达至 528%。在得物 APP 购买国潮商品的用户中 90 后、00 后占比达 87%。 李宁新品频频引入国潮元素，灵感取自中国传统文化，在年轻人中迅速扎根。

2023 年 9 月杭州亚运会即将到来，亚运会的举办将助力运动鞋服迎来“小黄金期”，或将 带来本土运动品牌的又一轮红利。运动鞋服赛道受到国际体育赛事的加持，也将得到进一 步发展。

2、李宁公司正在摸索的路

对于李宁公司来说，将重心放在渠道和品牌上，是公司未来毫不动摇的方向。李宁大货：以李宁品牌为核心，布局多元品类 1）加强研发持久战，提高产品硬实力。多元化产品输出，多矩阵将是常态。公司将提高 产品力作为品牌长期续航的保障。提高产品力，没有捷径可走，研发技术是公司产品孵化 的基础，持续迭代核心的鞋类中底技术。2）渠道专业化变革，与头部大型渠道商合作共 赢。公司线下渠道负责人王楠有外资头部品牌的运营经验，未来公司线下渠道的打法有可 能与 NIKE 及 ADIDAS 类似，即寻觅头部专业的渠道商销售产品，规避公司在渠道商的风 险，将渠道零售交给更专业的渠道商运营。

我们的观点：李宁大货的增长路径目前仍然依赖于开店占领市场，而其中具有潜力的消费 市场是“中国李宁”及“李宁 1990”为聚焦的高端时尚潮流服饰市场。由于疫情等因素 影响，目前李宁的门店扩张速度放缓，但预计未来扩店策略将以直营门店为加速发力点， 且公司或将与头部大型经销商合作，以实现坪效和店效双增长。

目前，李宁大货门店正在去化低效店，门店数量同比略有增长；“中国李宁”子品牌仍处 于高速成长期，门店数量稳定增长。我们认为，李宁大货门店仍有较大展店空间。我们预 计，2024 年李宁大货的经销批发及直营零售门店数量将分别达到 4,750 家及 1,435 家左 右，保守估计李宁大货线下门店平均每年净增约 100-150 家。此外，若李宁大货门店改革 顺利，我们预计 2024 年，经销批发的年店效将超过 360 万元，直营零售年店效有望趋近 650 万元。同时，公司持续关小店并开大店，李宁大货坪效有望持续提升。

我们认为，1）李宁大货：展店空间及店效空间潜力大。预计 2024 年线下收入约 266 亿 元，2022-2024 年 CAGR=23.4%；线上收入约 122 亿元，2022-2024 年 CAGR=21.5%。2）李宁 YOUNG：布局儿童品类，有望成为第二条成长曲线。预计 2024 年李宁 YOUNG 门店数量为 1,362 家，年店效有望突破 140 万元，规模及体量逐渐提升。

李宁 YOUNG：布局儿童品类，有望成为第二条成长曲线。李宁 YOUNG 成立单独事业部，聚焦儿童运动鞋服赛道及品类，运动童装品类有望成为公 司增长的新引擎。我们预计，2024 年李宁 YOUNG 门店数量为 1,362 家，保守预计每年 增加 50-80 家；2024 年李宁 YOUNG 年店效约 140 万元，收入约 19 亿元，规模及体量 逐渐提升。

小结：国货崛起势能强，国产替代潜移默化。本土运动鞋服品牌抓住一轮又一轮的行业机 遇，撕掉土气和仿制的标签实现了华丽转身。目前，根据国内运动鞋服市场空间及长期出海发展逻辑来判断，安踏、李宁、特步、361度等本土品牌市场竞争终局大概率不会那么快地到来。此外，即使NIKE（中国）宣布要强势回归，不过根据以上的分析，本土品牌仍然具备竞争优势及长足的发展空间。因此，短期逢低配置国货运动服品牌股，并等待国内消费回暖；中长期享受国货的时代红利，以及运动鞋服发展的黄金期，将会是一个正确的投资策略。