天能重工发展历史、股权结构、营收及业绩分析

风电塔筒一流企业，坚持双轮驱动战略。

1.国资背景入主，塔筒+新能源发电双轮驱动

公司成立于 2006 年，前身为青岛泰胜电力工程机械有限公司，2008 年更名为青岛天能 重工股份有限公司，2016 年在深交所创业板上市。2020 年珠海港集团入主，公司成为 国有控股上市公司。公司是国内风机塔架生产的领先企业之一，主要从事风机塔架及其 相关产品的制造和销售，新能源发电项目的开发投资、建设和运营业务等。公司 2017 年以来坚持塔筒制造业务与新能源发电业务的“双轮驱动战略”，积极拓展下游新能源发 电业务，储备、投资建设并持有运营风力发电场、光伏发电站业务。

珠海市国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。截至 2023 年 5 月 8 日，公司前三 大股东分别为珠海港集团、郑旭和张世启，其直接持股比例分别为 28.58%、13.56%和 4.14%。公司控股股东于 2020 年变为珠海港集团，实际控制人为珠海市国有资产监督 管理委员会。国资背景为公司提供了强大的资金后盾，2021 年度公司向珠海港集团定增 事项已经完成，募集资金约 10 亿元。未来珠海港集团将发挥金融优势、集中采购优势 等为公司赋能，提高其授信水平及融资能力，帮助公司增强在下游客户和地方政府的影 响力。目前公司设立或收购的子公司共 59 家，公司根据风电发展趋势和订单情况，将 灵活调整子公司布局，增强销售与售后服务能力。

公司主要产品为（1）风机塔架——包括海上陆上风机塔筒、基础管桩和导管架；（2） 新能源发电业务——光伏电站和风力发电场。公司风机塔架销售订单主要通过招投标方 式取得，且生产及销售采取“属地就近”原则，以缩小运输半径，降低运输费用。公司 在全国共有 13 个生产基地（含在建），覆盖大部分陆上和海上新能源基地，目前合计产 能约为 83.05 万吨。截至 2023Q1，公司合计持有并网光伏电站约 118MW，风力发电场 513.8MW，预计 2023 年底公司电站总运营规模将达 679.4MW。

2.营收规模稳步增长，发电业务抬升整体盈利

公司营收稳步增长，2023Q1 归母净利大幅上升。2020-2022 年分别实现营收 34.33 亿 元、41.44 亿元和 41.83 亿元，2023Q1 实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 16.83%，主 要原因是公司抓住国内风电行业高景气度，加大营销力度，塔架等风电相关设备产销量 和新能源电站运营规模增长。 公司 2020-2022 年分别实现归母净利润 4.35 亿元、4.55 亿元和 2.29 亿元，2023Q1 实 现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 104.36%，利润回升的主要原因有（1）塔筒销量较 去年同期增长 18.76%，毛利率同比增长 5.2pct；（2）一季度风资源较好，风电场发电 量有所增加，叠加武川 150MW 风电场并网发电，新能源发电量较去年同期增长 17.81%。

风机塔架业务规模持续扩大，协同新能源发电良性发展。公司主要收入来源是塔筒等风 电设备制造，2020 年至 2022 年该业务分别实现收入 31.30 亿元、35.32 亿元和 35.96 亿元，占总营收比分别为 91.19%、85.23%和 85.98%；新能源发电业务 2020 至 2022 年分别实现收入 2.68 亿元、5.51 亿元和 5.35 亿元，占总营收比分别为 7.81%、13.31 和 12.79%。2018 年开展新能源发电业务后，对公司业绩贡献快速提升，2021 年公司多 个电站项目相继建成并网，该业务占营收比例提高到 10%以上。公司将继续坚定战略转 型和产业链拓展，积极投建新能源发电业务，降低因产品单一、行业波动较大给公司带来的风险。

新能源电站风资源良好，原材料和费用成本回落，盈利能力有望改善。2020 年以来公司 利润率出现下滑，2023Q1 销售毛利率 30.21%，同比增长 5.57pct，销售净利率 10.81%， 同比增长 4.37pct。公司 2020-2022 年利润空间受到压缩的原因是部分地区材料及产品 运输受疫情影响，费用增加，且钢材价格短期内迅速抬升。2023 年一季度，利润率有所 提升的主要原因有：一季度风资源较好，新能源电站发电量有所增长，且发电业务营收 在当期占比较高；随着风电项目建设正常推进和原材料价格的回落，公司塔架产品出货 有所增长，成本压力下降，利润率有望进一步提升。

塔筒等风电设备业务毛利率自 2017 年以来波动下降。2022 年塔筒制造毛利率为 10.54%，2020 年以来盈利能力有所下降的原因是钢材价格短期内上涨较快，同时抢装 潮后市场出现短暂的需求下降，供需错配，塔筒行业竞争加剧。2022 年新能源发电业务 毛利率为 67.77%，历年基本保持在 70%左右，远高于塔筒毛利率，新能源发电在主营 业务中的占比提升有助于拉高公司综合毛利率水平。

费用率维持在 10%左右，费用控制良好。2020-2022 年公司整体费用率普遍低于 2017-2019 年水平，2020-2022 年费用率分别为 7.72%、7.82%和 8.27%，而 2017-2019 年费用率均超 10%。2022 年公司各项费用同比均有所增加，费用率达到 8.27%。 2019年以来研发人员数量和研发投入金额逐年增长。2022 年公司研发人员升至84 人，占总人数比例 11.40%，2020-2022 年研发投入分别为 0.92 亿元、1.07 亿元和 1.24 亿 元，2018 年以来研发投入 CAGR 达 34.01%，同营收保持平稳增长。公司拥有专业的技 术研发队伍，核心技术人员均有多年的研发经验，进一步确保了公司在风机塔架领域的 技术优势。

3.风机塔架在手订单充足，业绩有望修复

风机塔架产销率和产能利用率近年来有所下降。公司 2022 年风机塔架产量44.21 万吨， 实现销售 42.82 万吨，其中海风塔架和单桩销售约 13.44 万吨，经测算产能利用率为 70.12%，产销率为 96.86%。近年产能利用率下降的主要原因是 2021 年公司新增广东 汕尾工厂为年中投产，尚处于订单承接及产能爬坡阶段；云南玉溪工厂因周边新规划风 电场较少，工厂排产不足，产量较低，而公司其它生产基地产能利用率较为充分。 原材料价格回稳，静待业绩修复。

公司采用“以销定产”的生产模式，在与下游客户签 订销售合同后及时与原材料供应商签订采购合同，以锁定主要原材料价格。而原材料采 购与产品销售合同签订存在一定时间差，2020 年以来钢材价格多次短期内迅速抬升，公 司产品成本难以及时向下游传递。随着 2022 年底以来疫情影响持续减弱，国民经济活 动全面恢复，风电项目建设持续推进，并且原材料价格高位回落企稳，公司业绩和盈利 有望逐步改善。

公司与下游客户合作关系稳定，在手订单量基本维持在 30 亿元以上。截至 2022 年 10 月末，在手订单及已中标订单合计 32.05 万吨，下游客户涵盖中广核、中国电建、明阳 智能、中国华能等大型能源企业，订单量充足。根据我们测算，公司海上风电塔筒及单 桩订单占其在手订单总量的比例呈现逐步上升趋势（2023Q1 海上风电塔筒及单桩订单 为测算值）。

4.积极投建新能源电站，提供稳定收入来源

持有电站位于三北风资源优良地区，新能源发电业务成第二增长引擎。公司 2019 年以 来新收购多个风电场项目，实现在内蒙古、陕西、山西、山东和辽宁地区风电场的持有 和运营，风力发电业绩增速飞快。2022 年公司在青海和吉林地区合计持有并网光伏电站 约 118MW，实现营收 1.27 亿元，同比增长 38.36%；在三北等地区合计持有并网风力 发电场约 363.8MW，实现营收 4.08 亿元，同比增长 65.20%。

风电补贴退坡，电站运营毛利率小幅下降。风电补贴政策退出后，新建风电场营收相较 补贴项目有所降低，毛利率水平下降，2021 年公司通过收购或自建持有的风电场项目毛 利率在 60%-70%左右。公司 2022 年募投项目武川 150MW 风电项目于 2023 年 3 月并 网发电，入选内蒙古自治区保障性并网集中式风电优选项目，电力消纳风险较低。按照 0.2829 元/kWh 的电价，经公司测算该项目年均收入 1.14 亿元，毛利率为 59.43%，IRR 为 11.23%。此外，辽宁葫芦岛风电场项目正在建设中，预计将于今年年底并网，2024 年起将为公司带来稳定收入。